一、導言

去中心化金融（DeFi）是一種新的金融形式，旨在通過區塊鏈和智慧合約實現無仲介的無信任交易，增加缺乏金融基礎設施的地區獲得金融服務的機會，並通過提高透明度和效率，從而顛複傳統金融體系。DeFi 的起源可以追溯到中本聰開發的比特幣。

在 2008 年全球金融危機期間，中本聰對接二連三的銀行倒閉消息和政府對銀行的救助感到不安。他認為過度依賴可信機構、不透明和低效率是中心化金融體系的根本問題。為瞭解決這問題，中本聰開發了比特幣，在去中心化環境中提供價值轉移和支付的系統。中本聰在比特幣的創世區塊中加入了「泰晤士報，2009 年 1 月 3 日，英國財政大臣瀕臨第二次救助銀行」的資訊，表明比特幣要解決的問題以及對去中心化金融的需求。

此後，2015 年以太坊（Ethereum）的出現和智慧合約的引入催生了一系列 DeFi 協議。直到現在，這些協議無需仲介即可提供代幣互換和貸款等金融服務，並以圍繞中本聰提出的「去中心化金融」理念，在持續的進行大規模嘗試和研究。這些協議通過類似「MoneyLego」的相互組合和連接能力形成了一個龐大的生態系，並以去中心化的形式實現了比特幣無法提供的廣泛金融交易，展開了以區塊鏈取代傳統金融體系中可信機構的角色的可能性。

然而到目前為止，在 DeFi 市場中快速成長的流動性中，大部分都還是來自於各個協議為流動性提供者提供的收益率，而不是去中心化或金融系統創新所帶來的。尤其這些協議以自身的代幣經濟，通過所謂的「流動性挖礦（Yield Farming）」帶給使用者各種超越傳統金融的激勵措施，有效的吸引了許多使用者，並在把流動性帶入 DeFi 市場發揮了很大作用。

隨著使用者越來越關注更高的收益率，DeFi 協議的收入模式也從最初的設計在不斷演變，從初期以「提供無仲介的金融服務」的核心價值而設計的收入模式，一路到以能夠「持續提供使用者穩定且高收益」的市場需求而轉變。最近甚至出現了一些借用中心化元素的協議，通過以現實世界的資產作為抵押或通過中心化交易所執行交易，將產生收益分配給使用者。

在本文中，我們將探討 DeFi 的各種機制和演變歷程，並深度瞭解這些 DeFi 協議面臨的挑戰到部分採用中心化元素的過程。

二、流動性挖礦和 DeFi Summer

以太坊網路上出現的早期 DeFi 協議側重於在區塊鏈上實現傳統金融體系。因此，早期 DeFi 協議除了利用區塊鏈改變了交易環境，在過程中去除了服務提供商，允許任何人成為流動性提供商之外，在產生收入和結構上與傳統金融並無不同。

去中心化交易所 (DEX): 與貨幣交易所和股票交易所一樣，通過交易費產生收入。使用者從每次代幣交易中收取一定比例的費用，將這筆費用分配給流動性提供者。
借貸協議：與銀行類似，從儲戶和借款人之間的利率差或保證金中獲得收入。儲戶向協議提供資產並收取利息，而借款人提供抵押來借款，並支付利息。

隨後，在 2020 年 6 月，最具代表的借貸協議 Compound 推出了流動性挖礦（Liquidity Mining）活動，在比特幣減半前後吸引市場上的流動性，通過發行治理代幣 $COMP 並將其分配給流動性提供者和借貸者，引起了 Compound 上出現大量流動性和借貸需求。

在 Compound 的倡議下，DeFi 協議從原先只是老老實實的向流動性提供者分配協議收入的趨勢開始改變，Aave、Uniswap 等其它早期 DeFi 項目也開始通過發行自己的代幣，來支付協議收益以外的獎勵。從此，DeFi 生態系開始迎來大量的使用者和流動性，為整個以太坊網路帶來了我們都熟知的「DeFi Summer」。

三、流動性挖礦的局限與代幣經濟的改進

流動性挖礦為服務提供商和使用者提供了使用服務的強大動力，大大提高了 DeFi 協議的流動性，擴大了使用者群。然而，早期通過流動性挖礦產生的額外收益具有以下幾個局限。

發行代幣的效用僅限於治理，因此缺乏買入因素。
代幣價格下跌導致流動性挖礦利率下降。

這些局限使得通過流動性挖礦吸引來的流動性和使用者流量難以長期維持，隨後的 DeFi 協議試圖建立代幣經濟模型，讓他們能夠為流動性提供者提供協議收入之外的額外收益，也同時長期的維持引進協議的流動性。許多協議將自身代幣的價值與協議的收入掛鈎，並為代幣持有者提供持續激勵，從而提高協議的穩定性和可持續性。

Curve Finance 和 Olympus DAO 就是這方面最好的兩個例子。

3.1 Curve Finance

Curve Finance 是一個為穩定幣提供低滑點（Slippage）交易為特徵的 DEX。Curve 向流動性提供者提供自己的代幣 $CRV 以及流動性池中所取的交易費用作為流動性挖礦的獎勵。然而，Curve Finance 通過引入「veTokenomics」的系統來提高流動性挖礦的可持續性。

代幣經濟細節

流動性提供者只收取交易費的 50%，他們不會向市場出售從流動性挖礦中獲得的 $CRV，而是根據設定的期限（最長 4 年）將其存入 Curve Finance，並獲得 $veCRV。
持有 $veCRV 的使用者可以從 Curve Finance 產生的交易費用中獲得 50% 的收益，並通過參與流動性池的投票，進一步提高流動性挖礦的獎勵。

Curve Finance 讓流動性提供者長時間鎖定他們獲得的 $CRV 代幣，從而減輕拋售壓力。此外，通過引入投票功能讓特定流動性池可以獲得額外獎勵，增加了希望為 Curve Finance 提供流動性的項目在市場上購買並持有 $CRV 的需求。

在這些效應的作用下，$CRV 代幣的鎖定比率迅速成長，在一年半內達到 40%，並一直保持至今。

圖源：@blockworks_research Dune Dashboard$CRV 鎖定率趨勢

Curve Finance 的這種機制被認為是一種很好的嘗試，不僅僅是提供高收益來確保短期內的流動性，也通過將其代幣與協議的工作機制緊密結合來追求可持續性，成為後續許多 DeFi 協議的代幣經濟模式的靈感來源。

3.2 Olympus DAO

Olympus DAO 是一個以創建鏈上儲備金的代幣為目標的協議。Olympus DAO 接收使用者的流動性存款以建立和管理儲備金，並按照儲備金的比例發行自己的協議代幣 $OHM。在發行 $OHM 的過程中，Olympus DAO 引入了一種「債券（Bonding）」的獨特機制，允許使用者存入包含 $OHM 的 LP 代幣，並發行與 $OHM 相對應的債券。

代幣經濟細節

使用者可以存入由單一資產（如以太坊、穩定幣或 $OHM-資產對組成的 LP 代幣），並獲得折價的 $OHM 債券作為報酬率，Olympus DAO 將通過治理來管理這些資產，從而獲得收益。
通過在 Olympus DAO 上質押 $OHM，$OHM 持有者以 $OHM 代幣的形式獲得協議儲備金成長的一部分。

通過上述機制，Olympus DAO 為市場提供充足的 $OHM，同時也直接持有擁有流動性池所有權的 LP 代幣，以防止傳統流動性提供者為追求短期收益而輕易撤回流動性的問題。在協議早期，湧入了大量的流動性並增加了儲備金，在發行更多的 $OHM 來支付給持有者的過程中，年收益率（APY）超過 7,000%，並持續了大約六個月的時間。

圖源：@shadow Dune DashboardOlympus DAO 質押 APY

這些高額的年利率激勵使用者繼續向 Olympus DAO 的金庫存入資產來鑄造 $OHM，引發了在 2021 年，許多採用 Olympus DAO 機制的 DeFi 協議相繼推出。

四、DeFi 熊市與真實收益的崛起

DeFi 協議的崛起使得 DeFi 市場的總 TVL（總鎖倉量）在 2021 年 11 月達到了前所未有的高點。然而，市場隨後進入修正階段，流動性流入逐漸減少，最終在 2022 年 5 月 Terra-Luna 生態系崩潰，導致熊市全面爆發。這降低了整個市場的流動性，不僅抑制了投資人的情緒，也打擊了如 Curve Finance 和 Olympus DAO 等的早期和第二代 DeFi 協議。

雖然這些協議所採用的代幣經濟模型在一定程度上克服了自身代幣缺乏效用的局限性，但仍然存自身代幣的價值會影響流動性提供者的利率的問題，尤其在市場環境不斷變化且投資情緒大幅降低的環境下，這些協議的收益都沒有辦法追上代幣持續膨脹的速度，顯示出這些協議結構上的局限。

因此，代幣價值和協議收入的降低加速了存放在協議中的資產外流，導致惡性循環，使協議難以產生穩定的收入並為使用者提供有吸引力的利率。在這種情況下，能夠大幅限制自身代幣的通貨膨脹率，同時以可持續為協議產生收入的 「真實收益（Real Yield）」 DeFi 協議成為了全新的關注焦點。

4.1 GMX

最著名的真實收益 DeFi 協議之一就是 GMX 協議，一個基於 Arbitrum 和 Avalanche 網路的去中心化永續合約交易所。

GMX 協議有兩個代幣，分別為 $GLP 和 $GMX，其運行機制如下。

流動性提供者將以太幣、比特幣、$USDC、$USDT 等資產存入 GMX，則可以獲得 $GLP 代幣作為提供流動性的證明，而 $GLP 持有者可以獲得 GMX 協議所產生的收益的 70%。
$GMX 是 GMX 協議的治理代幣，其質押者可獲得 GMX 交易費的折扣，並在一年內線性獲得 GMX 協議所產生的收益的 30%。

GMX 協議沒有通過代幣通膨提供額外獎勵，而是選擇將協議產生的部分收入分配給自己的代幣持有者。這種方法為購買和持有 $GMX 的使用者提供了明確的激勵，由此確保代幣持有者不會拋售代幣獲利，也不會在市場低迷時讓代幣面臨通膨貶值的問題。

如果我們實際觀察 GMX 協議的收入和 $GMX 代幣價格的變化，就會發現 $GMX 代幣的價值會隨著 GMX 協議的收入而漲跌。

然而，與傳統的協議相比，這種結構將流動性提供者應得的部分費用分配給了治理代幣持有者，對流動性提供者有些不利，對於吸引初始流動性來說並不理想。此外，在分配治理代幣 $GMX 時，GMX 協議側重於通過向 Arbitrum 和 Avalanche 的 DeFi 使用者進行空投，緻力於向潛在使用者推廣 GMX 協議，而不是利用流動性挖礦活動來快速獲得流動性。

儘管如此，GMX 協議目前仍是衍生 DeFi 協議中 TVL 最高的協議，也是在經歷 Luna-Terra 之後的熊市，少數維持其 TVL 的平台。

與其它 DeFi 協議相比，儘管 GMX 協議的結構對流動性提供者有些不利，GMX 協議因為以下幾個原因仍能夠有出色的表現。

作為 Arbitrum 網路鼎盛時期出現的永續合約交易所，領先搶佔了 Arbitrum 內的流動性和使用者流量。
在 2022 年 12 月 FTX 破產後，市場對中心化交易所的信心下降，導致鏈上交易所的需求增加。

GMX 協議能夠基於這些外部因素多少抵消了其結構上的劣勢，因此後續的 DeFi 協議很難複製 GMX 協議的結構同時又能吸引流動性和使用者。

另一方面，在 DeFi 早期興起的去中心化交易所 Uniswap 正在討論引入 Fee Switch 機制，將協議收入分配給之前通過流動性挖礦分配的 $UNI 代幣的持有者和流動性提供者。由此可以發現 Uniswap 也正在探討轉換為一個真實收益的 DeFi 協議，然而，這只是因為 Uniswap 身為一個最早期的項目，已經獲得了足夠的流動性和交易量才有可能實現的。

從 GMX 協議和 Uniswap 的案例可以觀察到，要採用真實收益，把協議收入同時分配給流動性提供者和自身代幣持有者，應根據協議的成熟度以及其在市場中的地位慎重考慮。在這模型下，如何確保流動性是最重要的挑戰，這也是為什麽早期項目沒有廣泛採用的原因。

五、RWA：將傳統金融工具融入 DeFi 的嘗試

在熊市持續的情況下，如何通過代幣經濟吸引有限的流動性，並同時確保協議收益的可持續性，仍是 DeFi 協議面臨的最大挑戰。

在 2022 年 9 月，以太坊通過 The Merge 更新從原先的工作證明（PoW）過渡到了權益證明（PoS）之後，陸續出現了協助使用者參與以太坊質押來分配使用者利息的流動性協議。該變化讓以太坊的 3% 利息成為最基本的默認利率，迫使新興的 DeFi 協議必須提高可持續的收益，才有辦法吸引流動性並維持協議的環境。

在這種背景下，基於真實世界資產（Real World Assets，RWA）的協議開始出現。通過將傳統金融工具連結到區塊鏈，並在區塊鏈之外的環境下產生收益的這種協議，自然成為了 DeFi 生態系中可以同時有持續收益的替代方案。

RWA 指的是將任何傳統金融工具連結到區塊鏈上的資產，通過現實世界資產的代幣化讓使用者可以在鏈上的環境使用，而這種連結區塊鏈與傳統金融的協議，可通過以下方式獲益。

比起傳統系統更透明地記錄資產所有權和交易歷史。
不受地域、地位和其它標準的限制，提高金融服務的包容性。
提供靈活高效的交易形式，如微型拆分或與 DeFi 協議的整合。

這些優勢促使目前出現了一系列廣泛的 RWA 案例，包括債券、股票、房地產和無擔保信用貸款。當中由美國國債的代幣化最受關注，同時滿足使用者對於穩定價值和收益的需求。

目前，鏈上約有 15.7 億美元的代幣化國債資產，隨著貝萊德（BlackRock）和富蘭克林坦伯頓（Franklin Templeton）等全球資產管理公司紛紛涉足這一產業，RWA 已成為 DeFi 市場的一個重要環節。

接下來，我們將舉例說明採用 RWA 模式為使用者提供收益的 DeFi 協議。

5.1 Goldfinch

Goldfinch 是一個借貸協議，自 2020 年 7 月以來一直在開創 DeFi 與傳統金融產品的融合。該協議基於其專有的信用評分系統，為世界各地的真實企業提供無擔保加密貨幣貸款，而這些借款人主要分布在亞洲、非洲和南美洲等的發展中國家，目前已貸出資金和正在營運的資金總和約為 7,600 萬美元。

Goldfinch 有兩個不同的貸款池。

初級貸款池（Junior Pool）：在借款人申請貸款並通過審核後建立。專業投資機構和信用分析師等經過驗證的實體在池中存入資金，以借貸給這些借款人。如果發生違約，初級貸款池的資金將優先用於彌補損失。
高級貸款池（Senior Pool）：單個資金池的部位分散於所有初級貸款池，以優先保護本金的條件，支付的報酬率低於初級貸款池。

在完成 KYC 流程後，使用者可將 $USDC 存入高級貸款池，以獲得 Goldfinch 通過信用抵押借貸產生的收益分成，同時獲得 $FIDU 代幣作為提供流動性的證明。使用者想退出時，只有在高級貸款池中有閑置資金時，才能存入 $FIDU 並獲得 $USDC 的返還，如果高級貸款池沒有閑置資金，使用者仍然可以在 DEX 上賣出 $FIDU 以達到相同的效果。相反的，使用者也可以在 DEX 上買入 $FIDU 代幣，並在不進行 KYC 的情況下獲得 Goldfinch 產生的收益。

上線初期，Goldfinch 通過流動性挖礦分發其治理代幣 $GFI，籌集了大量流動性，即使在流動性挖礦活動結束和 Luna-Terra 事件後市場進入低迷的情況下，Goldfinch 仍能從外部來源獲得穩定的淨收入，為流動性提供者提供約為 8% 的穩定預期利率。

然而，從 2023 年 8 月至今，Goldfinch 已有三次的違約，暴露出信用評估不佳、缺乏最新貸款資訊等問題，對於協議的可持續性遭受到質疑。作為回應，流動性提供者開始向市場出售他們的 $FIDU 代幣，考慮到協議能夠產生的收入，$FIDU 的價格應該上漲，但截至 2024 年 6 月，$FIDU 的價值目前還維持在從 1 美元下降的 0.6 美元。

5.2 MakerDAO

MakerDAO 是以太坊 DeFi 生態系中較早出現的抵押債務部位（CDP, Collateralized Debt Position）協議，旨在發行並向使用者提供具有抵押穩定價值的穩定幣，以應對加密貨幣市場的劇烈波動。

使用者可以將以太坊等虛擬資產抵押給 MakerDAO 作為抵押品，並獲得 $DAI 作為報酬率。MakerDAO 通過持續監控抵押資產的價值波動，以評估抵押率，並在抵押率低於一定水準時清算抵押資產，以維持穩定的儲備。

MakerDAO 有兩種主要的收益模式。

穩定費（Stability Fee）：由存入抵押品並發行和借出 $DAI 的使用者支付的費用。
清算費（Liquidation Fee）：當 $DAI 發行商的抵押資產因價值低於一定水準而強制執行清算時收取的費用。

MakerDAO 有一套激勵 $DAI 持有者的機制，將這些費用作為利息支付給將 $DAI 存入 MakerDAO 存款系統「DSR 合約」的使用者，並使用任何剩餘資本購買和燃燒 MakerDAO 的治理代幣 $MKR，以激勵 $MKR 持有者。

5.2.1. Endgame 和 RWA 介紹

2022 年 5 月，MakerDAO 聯合創辦人 Rune Christensen 提出了「Endgame」計劃，表示對 MakerDAO 治理和營運的真正去中心化以及對於 $DAI 穩定性的長期願景。

有關「Endgame」的延伸閱讀，請參閱 DeSpread 發佈的 Endgame 系列。

Endgame 中所提到，要確保 $DAI 穩定性的關鍵挑戰之一是將目前以以太幣為主的抵押資產去做多樣化，而 MakerDAO 為此發佈了引入 RWA 作為抵押資產的計畫，以實現以下優勢。

RWA 具有與加密資產不同的價格波動特性，可實現投資組合多樣化。
由真實世界資產支持的 RWA 有助於減少與監管機構的摩擦，並獲得機構投資人的信任。
RWA 加強了 MakerDAO 協議與實體經濟的聯系，可以確保 $DAI 在鏈上之外的長期穩定性和成長。

Endgame 提案通過後，MakerDAO 的關係圖如下所示。

Endgame 提案通過後，MakerDAO 通過引入各種形式的 RWA，包括短期美國國債、房地產支持貸款、代幣化房地產和信貸支持資產等等，實現了投資組合的多樣化。而由於通過 RWA 的收益是由國債利率和鏈外借貸利率等外部因素所決定，因此 MakerDAO 通過 RWA 的整合，減少了受加密貨幣市場波動的影響，同時獲得可以得到穩定報酬率的來源。

也是因為如此，在 2023 年，儘管當整個 DeFi 生態系經歷熊市時，MakerDAO 的 RWA 擔保資產能夠持續產生穩定的收益，佔了協議總收益的 70%。而基於這些收益，MakerDAO 得以將 DSR 的利率從 1%提高並維持在 5%，從而有效支持了對 $DAI 的需求。

通過這種方式，MakerDAO 從以鏈上資產為擔保發行穩定幣的協議為開始，通過與現實世界金融接洽，實現了收入來源的多樣化，加強了與實體經濟的聯系。這確保了協議的可持續性和長期成長，使 MakerDAO 成為領先的 RWA 協議，為傳統金融與 DeFi 的融合指明瞭新方向。

六、基差交易：利用 CEX 流動性的嘗試

2023 年第四季度，由於預期比特幣現貨 ETF 即將獲批，外部的流動性在停滯近兩年後開始流入市場。這促使 DeFi 生態系擺脫傳統的被動管理結構，利用流入的流動性和自身的代幣激勵機制，來提供更高的利率來引進新的流動性。

但早期項目不同，這些協議並沒有進行初期流行的流動性挖礦，則是通過根據積分進行空投的模式，以增加初期吸引流動性的期間與空投之間的間隔，好讓團隊可以更好地管理自己的代幣流通。

也有一些協議採用「再質押（Restaking）」模式迅速的吸引了龐大的流動性，將已經質押給其它協議的代幣再次的作為質押資產，以疊加風險並產生額外收入。

雖然加密貨幣市場在 Luna-Terra 危機後出現了復甦，但由於進入鏈上環境的門檻高，導致大部分的市場流動性和使用者流量都還是集中在 CEX，而不是 DeFi 協議上。

尤其是 CEX 提供使用者比較熟悉且簡單的交易環境，導致鏈上永續合約交易所的交易量一度降低至 CEX 期貨交易量的 100 分之 1 左右。而這種環境帶動了利用 CEX 的交易量和流量來創造額外收入的基差交易（Basis Trading）模型協議的興起。

基差交易模式使用使用者存入的資產，通過捕捉 CEX 上相同資產的現貨•期貨或期貨之間的價格差異來創建部位產生收入，並分配給流動性提供者。與直接從傳統金融中產生收入的 RWA 模式相比，這些模式的優勢在於監管較少，因此可以比較自由地構建協議結構，並採取更積極的市場策略。

過去，Celsius 和 BlockFi 等虛擬資產託管公司也曾利用流動性提供者在 CEX 上沈澱資產的槓桿作用來創造和分配收入，但由於資金管理不透明和過度槓桿化投資，Celsius 在 2022 年市場崩盤後破產，託管公司管理沈澱資產的模式在市場上失去了公信力，逐漸銷聲匿跡。

因此，近年來出現的基差交易模式的協議，都在努力使協議運作比傳統託管機構更加透明，並設置各種裝置來補充自己的公信力和穩定性。

接下來，我們將來探討一些採用基差交易為使用者提供收益的協議。

6.1 Ethena

Ethena 是一個發行價值為 1 美元的美元合成資產 $USDe 的協議。Ethena 使用 CEX 期貨對沖其抵押資產，以確保抵押比率不會隨著抵押資產的價值波動而有所變化，以保持 Delta 中性（Delta Neutral）狀態，協議可以發行與作為抵押資產等值的美元，而且不受市場波動的影響。

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使用者在 Ethena 上存入的資產通過場外結算（OES, Off-Exchange Settlement）提供商以比特幣、以太幣、能夠獲取利息的以太坊 LST 代幣和 $USDT 的形式進行分配。隨後 Ethena 通過在 CEX 上開立相當於其持有的比特幣和以太幣現貨抵押資產的空頭部位進行套期保值，以保持對於持有資產的 Delta 中性狀態。

在抵押 $USDe 的過程中，Ethena 可以獲得兩種報酬率。

LST 利息：從以太坊驗證獎勵中產生的利息，年利率維持在 3% 以上，並會隨著以太坊生態系活動的增加而增加。該收益可以為總現貨抵押資產帶來每年約 0.4% 的報酬率。
合約資金費率 (Funding Fee)：持有過熱部位的使用者向持有相反部位的使用者支付的費用，用於彌合 CEX 上現貨與期貨價格之間的差距（考慮到多頭部位不設上限，與空頭部位相比處於劣勢，因此多頭使用者每 8 小時向空頭使用者支付 0.01% 為基本的合約資金費率）。目前，以太坊持有的期貨空頭部位每年可按未平倉部位賺取 8% 的費率。

除了將基差交易產生的收入分配給 $USDe 持倉者外，Ethena 也在進行治理代幣 $ENA 的第二次空投活動。在此過程中，Ethena 向持有者分配的點數多於 $USDe 質押者，以確保協議收入集中在少數質押者中，使 $USDe 質押的利率在 2024 年 6 月 20 日相當於 17%。

此外，通過宣佈在未來將提供 $ENA 質押者更多的空投，減輕 $ENA 的拋售壓力，並吸引了初期 $ENA 的流動性。經過這些努力，至今已發行約 36 億美元的 $USDe，成為最快達到 30 億美元市值的穩定幣。

6.1.1. 限制和路線圖

雖然 Ethena 在快速獲得初始流動性方面取得了一定的成功，但從可持續發展的角度來看，面臨了以下的局限性。

一旦積分活動結束，對於 Ethena 的需求將會減少，導致質押收入的減少。
來自合約資金費率的利率是可變動的，隨市場條件波動，尤其在熊市空頭部位增加的時候會有下降的可能。
目前，將 $ENA 押注到 Ethena 的唯一原因是賺取額外的 $ENA，因此 $ENA 在空投活動後可能會面臨巨大的拋售壓力。

為了防止 $USDe 和 $ENA 流失流動性，最近宣佈了與在質押協議Symbiotic的合作，作為增加兩種代幣實用性的第一步，通過在需要安全預算的 PoS 中間協議上進行 $USDe 和 $ENA 的在質押，以獲得額外收入。

以下是 Ethena 目前的關係。

Ethena 正在改善現有資產託管機構的透明度問題，主要通過公開 OES 提供商的錢包地址，以及發布對於部位和資產的持有情況的報告證明，以證明資產的穩定性。不僅如此，Ethena 也計劃利用 ZK 技術，對通過 OES 提供商持有的所有資產進行即時驗證，進一步提高透明度。

6.2 BounceBit

BounceBit 是一個基於 PoS 的 Layer1 網路，利用使用者跨鏈的資產在中心化交易所（CEX）上運行 Delta 中性狀態的部位，藉由產生額外收入。自 2024 年 6 月起，使用者可將兩種資產從其它網路跨鏈到 BounceBit，包含 $BTCB 和 $USDT。

使用者跨鏈的資產將通過資產管理實體在 CEX 上進行基差交易，BounceBit 將以 1:1 的比例向使用者支付網路上可用的流動託管代幣 (Liquid Custody Token) $BBTC 和 $BBUSD 作為質押證明。使用者可以使用收到的 $BBTC 與 BounceBit 的原生代幣 $BB 進行押注，來協助網路驗證工作，而質押的使用者將收到證明質押的流動性代幣 $stBBTC 和 $stBB，以及以 $BB 支付的利息。

使用者還可以通過與 BounceBit 合作的共享安全客戶端（SSC, Shared Security Clients）上再質押 $stBBTC，從而進一步賺取額外收入，或將其存入 Premium Yield Generation Vault 以獲得 BounceBit 基差交易產生的收益。目前，向 SSC 再質押的功能尚未開放，只有通過 Premium Yield Generation Vault 才能獲得額外的收益。

當使用者把資產存入 Premium Yield Generation Vault 時，可以從五家與 BounceBit 合作的資產管理機構中選擇要從哪一家來收取獲利。而這些資產管理機構在 CEX 上利用 BounceBit 跨鏈的資產時，是使用 MirrorX 功能讓在資產沒有實際存入 CEX 的情況下執行交易。BounceBit 也同樣的會定期發布資產狀態報告，以確保跨鏈資產的穩定性和透明度。

圖源：BounceBitBounceBit Premium Yield Generation Vault 合作機構

目前，BounceBit 的最高收益率為 16%，其中包括 4% 的網路質押利息和 12% 的 Premium Yield Generation Vault 的收益率，對於以比特幣為基礎資產的商品來說是相當高的。不過，這些收益率的可持續性還有待觀察，因為質押利息會隨著 $BB 的價格波動而變動，而基礎交易的收益率也取決於市場條件。

與 DeFi 生態系相比，採用這種新興基差交易模式的協議利用 CEX 的交易量和流動性來產生穩定的收益，來構成協議收益穩定性的關鍵部分。不僅如此，也可以看出這些協議也通過質押資產的流動化 (以助於在其它協議上的使用)、發行自己的代幣等積極的 DeFi 協議的策略，來為使用者提供額外的收益。

七、結論

在本文中，我們探討了 DeFi 生態系中收益模型的的演變，同時也瞭解了通過採用 RWA、基差交易等元素來維持收益以及流動性的協議。考慮到 RWA 和幾差交易模型都還處於早期採用階段，我們可以預計該模式在 DeFi 生態系中的影響力會越來越大。

雖然 RWA 和基差交易模式借用了中心化的元素，其共同目標是將 DeFi 生態系之外的資產和流動性引入 DeFi 協議。而在未來 on-ramp 和 off-ramp 解決方案的發展進行了一定的程度以及以跨鏈互通性（Interoperability）為中心的變化，將會取代這些中心化的因素，提高 DeFi 生態系使用者的便利性，並根據區塊鏈使用量的增加，持續帶領出新的 DeFi 協議的創新。

雖然這些中心化的元素在目前的 DeFi 生態系中佔據主要部分，與中本聰創建比特幣來解決傳統金融問題有所矛盾，但考慮到現代金融體系是建於資本效率的基礎上發展起來的話，可以解釋 DeFi 作為一種新的金融會經歷這種轉變也是很自然的。

隨著 DeFi 向中心化發展，我們也將繼續看到更重視去中心化原則的協議的出現，例如不與美元掛鈎，擁有獨立的價格形成系統的穩定幣協議 Reflexer。這些協議將與那些引入中心化元素的協議形成互補關係，在 DeFi 生態系中創造一種平衡。

我們可以期待一個更成熟、更高效的金融體系，也可以拭目以待以「DeFi」為代表的區塊鏈金融在未來會如何改變和被定義。

【免責聲明】市場有風險，投資需謹慎。本文不構成投資建議，使用者應考慮本文的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

本文經授權轉載自：《深潮TechFlow》
原文作者：DeSpread Research

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