穩定幣領域現狀分析：USDT影子美元經濟，為何變成機構的寵兒？

觀點 2025.02.28

穩定幣推動金融革命，提高支付效率，改善跨境交易，並加強金融包容性。

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編者按：穩定幣正推動金融系統的革命，尤其在提高支付效率、跨境交易和外匯市場方面展現巨大潛力。傳統的外匯系統面臨著高成本、低效率和結算風險，而區塊鏈外匯則通過去中心化交易所提供了低成本、即時結算和透明度，顯著提高了資金流轉效率。穩定幣的普及不僅能增強跨境支付的便利性，還為未充分銀行化的市場提供了金融包容性。

以下為原文內容（為便於閱讀理解，原內容有所整編）：

前言：

年輕一代是數位原生代，穩定幣是他們的自然貨幣，隨著人工智慧和物聯網推動數十億自動化微交易，全球金融需要更具適應性的貨幣解決方案。穩定幣作為一種「貨幣 API」，像網路數據一樣無縫傳輸，並在 2024 年達到了 4.5 兆美元的交易量，這一數位隨著更多機構認識到穩定幣是無與倫比的商業模式而有望成長——Tether 在 2024 年上半年通過投資其儲備獲利 52 億美元。

在穩定幣的競爭中，分發和真正的採用才是關鍵，而不是複雜的加密機制。它們的採用在三個關鍵產業展開：本地加密、完全銀行化和未銀行化世界。

在 2.9 兆美元的本地加密世界中，穩定幣作為 DeFi 的入口，廣泛用於交易、借貸、衍生性金融商品、收益農業和 RWA。加密原生穩定幣通過流動性激勵和 DeFi 整合進行競爭，在超過 400 兆美元的完全銀行化世界中，穩定幣提高了金融效率，主要用於 B2B、P2P 和 B2C 支付。

穩定幣注重監管、許可，並通過銀行、卡網路、支付和商戶來分發。在未銀行化的世界中，穩定幣提供美元接入，促進了金融包容性。穩定幣用於儲蓄、支付、外匯和收益生成，基層市場的進入策略至關重要。

穩定幣領域現狀分析：USDT影子美元經濟，為何變成機構的寵兒？ — 圖源：Rui

內容大綱

前言：

本地加密世界的原住民
穩定幣的常態掛鉤之戰
流動性啟動的挑戰
DeFi 入口：交易對、借貸、衍生性金融商品、收益、RWA。
完全銀行化世界的外來者
關鍵玩家的動態
效率推動者：B2B、P2P、C2B 支付。
未銀行化世界的開拓者
影子美元經濟
美元接入：儲蓄、支付、外匯。
結尾：交織相連
互通性：跨幣種、跨代幣與跨鏈。
機會亮點與未解之謎。

加密世界的原住民

在 2024 年第二季度，穩定幣佔據了整個加密市場市值的 8.2%。保持掛鈎穩定性仍然是一個挑戰，獨特的激勵措施是擴大鏈上分發的關鍵，目前的核心問題是鏈上使用場景的有限性。

穩定掛鈎之戰

法幣支持的穩定幣依賴於銀行關係：

93.33% 的穩定幣是法幣支持的穩定幣，它們具有更高的穩定性和資本效率，銀行通過控制贖回來擁有最終決定權。像 Paxos 這樣的受監管發行商，因其能夠成功贖回數十億美元的 BUSD，成為了 PayPal 的美元發行商。

CDP 穩定幣改善了抵押品和清算機制，以增強掛鈎穩定性：

3.89% 的穩定幣是基於抵押債務部位（CDPs）的穩定幣。它們使用加密貨幣作為抵押品，但在擴充功能性和波動性方面面臨挑戰。到 2024 年，CDPs 通過接受更廣泛的流動性和穩定性抵押品提高了韌性。

Aave 的 GHO 接受 Aave v3 中的任何資產，Curve 的 crvUSD 最近增加了 USDM（RWA）。部分清算機制得到了改進，尤其是 crvUSD 的軟清算，利用其客製的 AMM 為進一步的壞帳提供了緩衝。然而，ve-token 激勵模型面臨困難，因為在大規模清算後，當 CRV 估值下跌時，crvUSD 的市值縮水。

合成美元通過對衝維持穩定：

Ethena USDe 在一年內以 30 億美元的市值單槍匹馬佔據了 1.67% 的穩定幣市占率。它是一種德爾塔中性合成美元，通過在衍生性金融商品市場開設空頭部位來對抗波動性。在即將到來的牛市中，其融資利率預計表現良好，即使在「點季」之後也是如此。

然而，它高度依賴 CEX 的長期可行性仍然存疑。隨著類似產品的增多，小資金對以太坊的影響可能會減弱。這些合成美元可能會面臨黑天鵝事件的風險，並且在熊市期間融資利率低迷。

演算法穩定幣降至 0.56%

流動性啟動挑戰

加密穩定幣通過收益吸引流動性，從根本上講，它們的流動性成本包括無風險利率和風險溢價。為了保持競爭力，穩定幣的收益必須至少與國債（T-bill）利率相匹配——我們已經看到，隨著 T-bill 利率達到 5.5%，穩定幣借貸成本下降。

sFrax 和 DAI 在 T-bill 暴露方面處於領先地位，到 2024 年多個 RWA 項目提升了鏈上 T-bill 的可組合性：CrvUSD 將 Mountain 的 USDM 作為抵押品，Ondo 的 USDY 和 Ethena 的 USDtb 則由 BlackRock 的 BUIDL 支持。

基於 T-bill 利率，穩定幣採用了各種策略來增加風險溢價，包括固定預算激勵（如 DEX 的發行量，面臨約束和死亡螺旋）、使用者費用（與借貸和永續合約交易量相關）、波動性套利（當波動性減弱時下跌）、以及像質押或再質押這樣的儲備利用（不太吸引人）。

2024 年，創新的流動性策略開始出現：

最大化區塊內收益：目前，很多收益來源於自消耗型 DeFi 通膨作為激勵，但更多創新的策略正在浮現。通過將儲備作為銀行來利用，像 CAP 這樣的項目旨在將 MEV 和套利利潤直接引導給穩定幣持有者，從而提供一種可持續且潛在更有利的收益來源。
與 T-bill 收益複合：利用 RWA 項目新獲得的可組合性，像 Usual Money（USD0）這樣的計劃通過其治理代幣提供「理論上」無限的收益，T-bill 收益作為基準——它吸引了 3.5 億美元的流動性提供者（L 並進入了 Binance Launch Pool。Agora（AUSD）也是一種以 T-bill 收益為基礎的離岸穩定幣。
平衡高收益抗波動：較新的穩定幣採用了多元化的籃子策略，避免單一收益和波動性風險，同時提供平衡的高收益。例如，Fortunafi 的 Reservoir 將 T-bills、Hilbert、Morpho、PSM 分配在一起，動態調整比例，並根據需要納入其它高收益資產。
你的 TVL 是一時興起嗎？穩定幣的收益往往面臨擴充功能性問題，雖然固定預算的收益可以觸發初期的收益峰值，但隨著 TVL 的成長，報酬率會被稀釋，收益效應隨時間遞減。如果沒有可持續的收益或在激勵期後在交易對和衍生性金融商品中提供真正的實用性，其 TVL 可能難以維持。

DeFi 入口的困境

鏈上可見性使我們能夠審視穩定幣的真正性質：穩定幣是真正作為交換媒介使用的貨幣，還是僅僅是為了收益的金融產品？

只有最佳利益穩定幣才被用作 CEX 的交易對：

近 80% 的交易仍發生在中心化交易所，頂級 CEX 支持它們「首選」的穩定幣（例如，Binance 使用 FDUSD，Coinbase 使用 USDC）。其它 CEX 則依賴 USDT 和 USDC 的溢出流動性。此外，穩定幣正努力成為 CEX 的保證金存款。

很少有穩定幣被用作 DEX 的交易對：

目前，只有 USDT、USDC 和少量 DAI 被用作交易對。其它穩定幣，比如 Ethena 的 USDe，57% 被質押到它自己的協議中，完全是作為金融產品持有，用於賺取收益，遠未成為交換媒介。

Makerdao + Curve + Morpho + Pendle，分配組合：

像 Jupiter、GMX 和 DYDX 這樣的市場偏好 USDC 作為存款，因為 USDT 有更具懷疑色彩的鑄幣贖回流程。借貸平台如 Morpho 和 AAVE 偏好 USDC，因為它在以太坊上的流動性更好。另一方面，PYUSD 主要用於 Solana 的 Kamino 借貸，尤其是在 Solana 基金會提供激勵時。Ethena 的 USDe 主要在 Pendle 中用於收益活動。

RWA 被低估：

大多數 RWA 平台，如 BlackRock，將 USDC 用作鑄幣資產，出於合規考慮，此外，BlackRock 還是 Circle 的股東。DAI 在其 RWA 產品中取得了成功。

擴大蛋糕還是尋找新的產業：

雖然穩定幣可以通過激勵吸引主要的流動性提供者，但它們面臨瓶頸——DeFi 的使用已經在下降。穩定幣現在面臨兩難境地：它們要麼等待加密原生活動的擴充功能，要麼尋求超越加密的全新用途。

完全銀行化世界的外來者

關鍵玩家的動態

全球監管逐漸明朗：

99% 的穩定幣是美元支持的，聯邦政府對其有最終影響力。預計在川普總統執政後，美國的監管架構將會更加明確，川普承諾降低利率和禁止 CBDC 的政策可能有利於穩定幣。美國財政部報告指出，穩定幣對短期國債需求的影響，Tether 持有 900 億美元的美國債務。加密犯罪防範和維持美元主導地位也是其中的動機。

到 2024 年，多個國家在共同原則下制定了穩定幣相關法規，包括批准穩定幣發行、儲備流動性和穩定性要求、外幣穩定幣使用限制，並且通常禁止利息生成。關鍵例子包括：歐盟的 MiCA、阿聯酋的 PTSR、香港的沙盒、 Singapore 的 MAS、日本的 PSA。值得注意的是，百慕達成為首個接受穩定幣稅款支付並許可帶息穩定幣發行商的國家。

持牌發行商獲得信任：

穩定幣的發行需要技術實力、跨地區的監管合規以及強大的管理能力。關鍵玩家包括 Paxos（PYUSD，BUSD）、Brale（USC）和 Bridge（B2B API）。儲備管理由像 BNY Mellon 這樣的受信任機構負責，例如 USDC，安全地通過投資於其由 BlackRock 管理的基金來生成收益。BUIDL 現在允許更多的鏈上項目獲取收益。

銀行是離場的看門人：

雖然入場（法幣轉穩定幣）變得更容易，但離場（穩定幣轉法幣）仍然存在挑戰，因為銀行很難驗證資金的來源。銀行更傾向於選擇像 Coinbase 和 Kraken 這樣的持牌交易所，這些交易所進行 KYC/KYB 並擁有類似的 AML 架構。

儘管像渣打銀行這樣的高聲譽銀行開始接受離場，但像新加坡的 DBS 銀行等中小型銀行正在加速這一進程。像 Bridge 這樣的 B2B 服務匯聚了離場渠道，為包括 SpaceX 和美國政府在內的高知名客戶管理了數十億的交易量。

分發商具有最終決定權：

作為合規穩定幣的領導者，Circle 依賴於 Coinbase，並且現在正尋求全球牌照和合作夥伴。然而，隨著更多機構發行自己的穩定幣，這一戰略可能受到挑戰，因為這種商業模式無與倫比——Tether 作為一家擁有 100 名員工的公司，在 2024 年上半年從投資其儲備中獲得了 52 億美元的利潤。

銀行，例如 JPMorgan，已經推出了 JPM Coin 用於機構交易。支付應用程式如 Stripe 收購 Bridge，表明它們有興趣擁有穩定幣堆棧，而不僅僅是整合 USDC。PayPal 也發行了 PYUSD 以捕獲儲備收益。卡網路公司，如 Visa 和 Mastercard，正在通過接受穩定幣測試市場。

效率促進者

有信任的發行商、健康的銀行關係和分發商作為基礎，穩定幣可以提高大規模金融系統中的效率，尤其是在支付產業。

傳統系統面臨效率和成本限制。內部應用或銀行轉帳提供即時結算，但僅限於其生態系內。跨行支付的費用約為 2.6%（70% 支付給發行銀行，20% 支付給收單銀行，10% 支付給卡網路），結算需要超過一天。跨境交易則更加昂貴，約為 6.25%，結算時間可長達五天。

穩定幣支付通過消除仲介提供點對點即時結算。這加速了資金流轉，減少了資本成本，同時提供可程式撰寫功能，如條件自動支付。

B2B、P2P 和 B2C 支付

B2B（年交易額為 120–150 兆美元）：銀行在推動穩定幣方面處於最佳位置。2023 年 10 月，摩根大通開發的 JPM Coin 在其 Quorum 鏈上已用於每天約 10 億美元的交易。
P2P（年交易額為 1.8–2 兆美元）：電子錢包和移動支付應用處於最佳位置，PayPal 已推出 PYUSD，目前在以太坊和 Solana 上的市值為 6.04 億美元。PayPal 允許終端使用者免費註冊和發送 PYUSD。
B2C 電商（年交易額為 5.5–6 兆美元）：穩定幣需要與 POS 系統、銀行 API 和卡網路合作，Visa 早在 2021 年就成為第一個允許用 USDC 結算交易的支付網路。

「未充分銀行化」世界中的先鋒——影子美元經濟

由於嚴重的貨幣貶值和經濟不穩定，發展中市場迫切需要穩定幣。在土耳其，穩定幣的購買量佔其 GDP 的 3.7%。人們和企業願意為穩定幣支付高於法幣美元的溢價，阿根廷的穩定幣溢價達到了 30.5%，奈及利亞為 22.1%。穩定幣提供了美元接入和金融包容性。

Tether 在這一產業佔主導地位，憑借著可靠的 10 年業績記錄。即使在複雜的銀行關係和贖回危機中——Tether 曾在 2019 年 4 月承認，USDT 只有 70% 的儲備支持——其穩定性依然保持。

這是因為 Tether 建立了一個強大的影子美元經濟：在發展中市場，少有人將 USDT 轉回法幣，他們將其視為美元，這一現象在非洲和拉丁美洲尤為顯著，用於支付員工、帳單等。Tether 通過長期存在和一致的實用性，沒有提供激勵，就實現了這一點，提升了其可信度和接受度。這應該是每個穩定幣的終極目標。

美元接入

匯款：匯款不平等放慢了經濟成長。非洲撒哈拉以南的經濟活躍個體在向低收入和中等收入國家及發達國家匯款時，平均被收取 8.5% 的匯款費用。對於企業而言，匯款費用高、處理時間長、官僚作風和匯率風險等障礙直接影響著該地區企業的成長和競爭力。
美元接入：貨幣波動造成的成本在 1992 到 2022 年間使 17 個發展中國家的 GDP 損失了 1.2 兆美元，佔其總 GDP 的 9.4%。美元接入對當地金融發展至關重要。許多加密項目專注於通過「DePIN」方法進行入場，這些方法利用當地代理來促進非洲、拉丁美洲和巴基斯坦的現金到穩定幣交易。
外匯：今天，外匯市場的日交易量超過 7.5 兆美元。在全球南方，個體常常通過黑市將本地法幣兌換成美元，主要因為相比官方渠道，黑市匯率更有利。Binance 的 P2P 交易開始被採用，但由於其訂單簿的方式，它缺乏靈活性。許多項目，如 ViFi，正在構建鏈上自動造市商外匯解決方案。
人道援助發放：烏克蘭戰爭難民可以通過 USDC 形式獲得人道援助，這些資金可以儲存在數位錢包中，或者在當地兌現。在委內瑞拉，疫情期間一線醫療工作人員使用 USDC 支付醫療物資，儘管面臨政治和經濟危機的加劇。

結尾：互聯互通

互通性：隨著穩定幣的廣泛應用和不同生態系的融合，互通性成為未來穩定幣發展中的核心挑戰和機遇。跨幣種、跨鏈和跨貨幣的流動性提升將是推動這一產業向前發展的關鍵。

傳統外匯系統效率低下，面臨多個挑戰：

對手方結算風險（CLS 有所增強但仍繁瑣）
多銀行系統的成本（例如，在澳洲的銀行進行日圓購匯時，需要六家銀行參與，且需要通過倫敦美元辦公室完成）
全球結算時區差異（例如，加幣和日圓的銀行系統每天僅重疊不到五小時）
外匯市場的有限接入（零售使用者支付的費用是大機構的 100 倍）

區塊鏈外匯（Onchain FX）提供的優勢：

成本、效率和透明度：Redstone 和 Chainlink 等預言機提供即時價格報價。去中心化交易所提供高效的成本控制和透明度，Uniswap 的集中流動性市場製造商（CLMM）使交易成本降至 0.15–0.25%，大約比傳統外匯低 90%。從 T+2 的銀行結算轉向即時結算，套利者可以採用各種策略修正定價失衡。
靈活性和可訪問性：區塊鏈外匯使企業財務人員和資產經理能夠接觸到各種產品，而無需多個貨幣專用的銀行帳戶。零售使用者可以使用內嵌 DEX API 的加密錢包獲取最佳外匯價格。
貨幣與司法轄區分離：交易不再需要國內銀行，這使得貨幣與司法轄區得以分離。此方法利用數位化的效率，同時保持貨幣主權，但仍存在利弊。

然而，挑戰仍然存在，包括非美元計價數位資產的稀缺性、預言機的安全性、對長尾貨幣的支持、監管問題以及與上鏈/下鏈的統一接口。儘管如此，區塊鏈外匯仍然提供了豐厚的機會。例如，花旗正在新加坡金融管理局的指導下開發區塊鏈外匯解決方案。

穩定幣交易所

設想一個大多數公司都發行自己穩定幣的世界，穩定幣交易所提出了一個挑戰：如何使用 PayPal 的 PYUSD 支付 JP Morgan 的商戶。儘管上下鏈的橋梁可以解決這一問題，但它們失去了加密貨幣承諾的效率。區塊鏈自動造市商提供了最優的即時低成本穩定幣對穩定幣交易。

例如，Uniswap 提供了一些此類流動池，費用低至 0.01%。然而，一旦數十億美元的資金進入區塊鏈，它們必須依賴智能合約的安全性，並且必須擁有足夠深的流動性和即時表現，以支持現實生活中的活動。

跨鏈交易所

主要區塊鏈有著各自的優缺點，這導致穩定幣需要在多個鏈上部署。多鏈方法帶來了跨鏈的挑戰，跨鏈技術存在巨大的安全風險。我的觀點是，穩定幣應該推出自己的 Layer 0（零層協議），例如 USDC 的 CCTP，PYUSD 的 Layer 0 整合，以及 USDT 為回收跨鏈鎖倉代幣可能推出的類似 Layer 0 的解決方案。

與此同時，仍然存在一些開放性問題