與現貨比特幣 ETF 相比，PoS 機制的負面影響、價格操縱風險和證券化風險大幅降低了現貨以太幣 ETF 獲批的機率。幸運的是，無論現貨以太幣 ETF 是否獲批，最終結果都不會影響以太幣價格的突破。然而，隨著其它競爭對手的追趕，以太幣的市占率可能難以進一步增加。

證券化風險

不少投資人認為，現貨比特幣 ETF 獲批後，現貨以太幣 ETF 獲批只是時間問題。此前，有分析師認為，由於貝萊德是現貨以太幣 ETF 的申請者之一，現貨以太幣 ETF 的批准機率可能達到 80%。不過，隨著更多細節的揭露，分析師逐漸下調了對現貨以太幣 ETF 的預期。

分析師的擔憂並非毫無根據。儘管去年以太幣期貨 ETF 獲得批准，但隨著現貨比特幣 ETF 的上市，美國證券交易委員會（SEC）似乎已經找到了審核加密貨幣現貨 ETF 的標準——「商品代幣」，這些代幣沒有證券屬性，也沒有證券化風險。

毫無疑問，比特幣是 SEC 的「黃金標準」之一。

比特幣，像黃金等礦物一樣，儲量有限，不可再生，需要特定成本才能獲得。
比特幣網路穩定成熟，未來不會因共識機制升級等因素出現顯著變化。
沒有經歷 ICO（首次代幣發行）或任何形式的融資，其市場逐漸形成基於使用者之間的買賣和交易。
比特幣持有者數量眾多且分散，價格操縱風險相對較低。

然而，對於以太坊來說，這些標準似乎並不符合。

以太坊 2.0 引入的新機制以及後續升級將導致以太幣呈現通縮趨勢，減少其市場總存量。但以太幣會不斷產生，理論總量無限制，其「通膨」和「通縮」與其自身網路活躍程度高度相關。在以太坊網路活躍度較低的時候（例如 2023 年 7 月），以太幣的「通膨」再次出現。

當然，有人可能會辯稱，以太幣是一種「可再生的數位商品」，是在數位空間中生長的「農作物」。權益證明（PoS）機制就像播種種子，在提供 32 枚以太幣的「種子」後獲得「收成」。不過，持有農作物並沒有投票權，而 PoS 機制下的以太幣持有者可以獲得投票權。持有的以太幣越多，持有的選票就越多，對以太坊網路未來的影響也就越重大。

此外，對於以下一系列標準，很難找到更合理的解釋，使得以太幣看起來更像是「商品」而不是「證券」。

以太坊網路一直在不斷升級。以太幣期貨在 CME 正式上市後，第二年以太幣就發生了重大變化，共識機制從 PoW 變為 PoS 並主網分叉。每一次升級，以太幣都變成了「忒修斯之船」：2024 年 3 月的以太幣和 2021 年 3 月的以太幣都出現了顯著的差異。
以太坊在 2014 年進行了 ICO。ICO 記錄使得以太幣本身具有一定的「證券屬性風險」，因為美國證券交易委員會和其它國家的金融機構都表示「ICO 代幣可能被視為證券」。對於屬性有爭議的資產，SEC 可能會更加謹慎地考慮。
根據 Glassnode 的統計數據，近 55% 的以太幣供應量（約 6,600 萬枚）由 1,041 個地址持有，平均餘額超過 10,000 枚以太幣。相比之下，零售交易者只佔不到 45% 的以太幣供應量。同時，考慮到在 PoS 機制下，代幣持有幾乎直接關聯到投票權，這 1,041 個地址的持有者可以對以太幣網路的升級和營運產生重大影響。

相比之下，比特幣持有者沒有投票權，不會對比特幣網路的運行產生重大影響。自 2009 年以來，比特幣持有者的分布變得相當自然和均勻：截至 2024 年 3 月，持有 1,000 枚以上比特幣的鯨魚僅擁有比特幣供應量的 40% 左右，而鯨魚地址數量也達到 2,100 個，這使得比特幣價格操縱的可能性明顯低於以太幣。

SEC 目前並未開始淡化對以太幣 PoS 機制可能帶來的風險的關注。在公開文件中，SEC 表示對以太幣 PoS 機制可能帶來的風險表示關切：「...以太坊及其生態系統的特定特徵，包括其權益證明共識機制以及少數個人或實體的控制或影響集中，是否存在導致以太坊易受詐欺和操縱的獨特關注點？」

整體來說，由於「證券化風險」，雖然希望現貨以太幣 ETF 能夠獲得批准，但也必須為 SEC 的拒絕做好準備。

那麼，鯨魚們又怎麼看呢？

與現貨比特幣 ETF 獲批時的市場相比，現貨鯨魚和衍生性金融商品交易者似乎對現貨以太幣 ETF 的批准並沒有足夠的期待，並為此做好了準備。

從鏈上數據的角度看，儘管礦工的季度拋售行為對統計數據產生了一定影響，但自 2023 年 5 月以來，持有餘額超過 100 枚比特幣的地址數量呈現顯著上升趨勢。與 2022 年第一季度和 2023 年上半年相比，礦工拋售行為對地址數量的影響明顯減弱，這意味著許多現貨鯨魚在此期間買入了大量比特幣，現貨比特幣 ETF 隨後獲得批准。

但在以太幣上並沒有發現類似的跡象。即使採用相對寬鬆的標準，自 2023 年 1 月以來，餘額超過 32 以太幣的地址數量持續減少，現貨以太幣 ETF 的炒作並未對下降趨勢產生明顯影響。相反，下降趨勢有所加快。

如果只考慮餘額超過 1,000 枚以太幣的地址，也可以得出同樣的結論。鯨魚似乎正在利用投機和樂觀情緒出售以太幣來獲利。

在選擇權市場上也有一些可能的線索。在現貨比特幣 ETF 申請公佈後，比特幣和以太幣的遠月選擇權偏度均出現顯著上升，並於 2023 年 11 月達到峰值。相比之下，現貨以太幣 ETF 申請公佈後並沒有引起選擇權交易者的關注。價格看漲情緒增加，2 月份遠月偏度加大更有可能是受到流動性回歸的影響。

現貨 ETF 重要嗎？

毫無疑問，現貨 ETF 的獲批將為比特幣和以太幣的價格表現提供充足的支撐。現貨 ETF 獲批後，美國股市額外的流動性支持推動比特幣價格從年初至今上漲超過 71%，比特幣價格一度突破 73,000 美元，創歷史新高。

值得注意的是，雖然以太幣在匯率方面的表現相比比特幣相對較弱，但在價格漲幅方面，以太幣的價格表現並不遜色於比特幣，甚至年初至今的漲幅還略優於比特幣。

以太幣出人意料的良好表現取決於多種因素。一方面，加密市場投資人的慣性促使其在比特幣價格大幅上漲時賣出比特幣並買入以太幣，將比特幣中儲存的現金流動性「跨鏈」到以太幣等加密貨幣。同時，現金流動性的快速回歸為以太幣的價格提供了更多支撐，以太幣相對較高的波動性帶來了更高的成長潛力。

因此，隨著更多的現金流動性流入加密市場，從中長期來看，以太幣價格上漲已在預期之中，並且已經在衍生性金融商品市場中定價。遠月以太幣選擇權持續正偏度是投資人看漲情緒的最佳體現，以太幣價格再創新高只是時間問題。

現貨 ETF 的獲批只會加速上述進程，但如果不批准也沒關係。以太幣的價格可能會出現一些波動甚至大幅回調。但在牛市環境下，下跌造成的缺口將會被迅速填補，以太幣價格上漲的趨勢不會從根本上改變。

值得注意的是，在現貨 ETF 無法獲批的情況下，以太幣需要面對加密市場內的其它競爭對手。$SOL 在過去六個月的表現相對優於比特幣，其它公鏈代幣也蠢蠢欲動。

雖然以太幣的領先地位暫時不會受到挑戰，但其它競爭對手無疑會奪走更多原本屬於以太幣的現金流動性。由於全球央行都採取了相對穩定的貨幣政策，流動性回歸加密市場將是一個「相對緩慢且穩定」的過程。因此，對現有現金流動性的競爭將是以太幣的主要挑戰之一。

【免責聲明】市場有風險，投資需謹慎。本文不構成投資建議，使用者應考慮本文的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

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