探索加密黑暗森林！造市商業者的自白：誰是產業中的「渣男」？

區塊鏈媒體深潮

觀點 2025.03.15

一線造市商分享市場運作與項目方生存策略，揭露造市商模式與誤區，助團隊避坑。

AI 文章總結

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一個造市商一線從業者的自白，一本項目方黑暗森林自救指南，希望對你有一點幫助：）

自我介紹一下：我是 Max，一個感覺自己很蒼老的 00 後，本來是港本苦逼的金融學生，不過 21 年就一直呆在幣圈（感謝產業拯救）。雖然進產業不算久，但是一開始以項目方的身份進入產業，後來自己創業做了開發者社群和加速器，算是一直處在離一線創業者比較近的位置。現在我在 @MetalphaPro 負責我們造市商這條業務線，感謝老闆賞臉，給了我一個 Head of Ecosystem 的 title，但其實就是負責 BD 和 sales。這一年左右時間我在 @binance ，@okx ，@Bybit_Official 以及二線交易所，算起來總共經手了十幾個 coin 的 listing 和後續造市，算是有一些淺薄的經驗。

最近是多事之春，造市商的話題也在風口浪尖，我一直想把造市商這個產業裡特殊的角色系統性聊一下，剛好趁這次機會做了一些梳理，業務不精，如果有紕漏，敬請見諒。這篇文章僅僅代表我自己的觀點，也是 100% 出自我之手。

從 GPS 的「觀察標籤」講起......

聽說 GPS 被 @binance 打了「觀察標籤」的時候，我正在和一個認識了一年多，也計劃 Q2 上幣的項目方 founder 聊天。這位仁兄很年輕，長得也帥，很有能力，但聽得出聊天語氣裡充滿了疲憊——項目融了幾個 Mil，取得了一些不錯的成果，一切進展似乎很順利。可是對 founder 來講，融的資其實都是背的債，一年多不斷 pivot 敘事，市場這麼艱難，一邊在嘗試 close 新的一輪融資，一邊在和一線交易所艱難談判，一邊看著最近一個個破發的代幣，憂慮上了交易所幣價能不能有好的表現，怎麼給投資人交代，其中苦楚、擔心和迷茫，只有做過項目的朋友們才明白......

就在我們聊東聊西之際，幣安的 notice 突然映入我們眼簾。雖然和項目沒有造市的合作，但恰巧我們這兩年一直和團隊的成員們有些接觸，瞬間感慨萬千。

關於此事我不過多分析評價，長舌討人嫌，一切還是等幣安和項目方的通知和公告。但這兩年來確實看到太多項目方和散戶們被造市商坑慘了，剛好以此為契機才寫下這篇文章，希望能夠幫到項目方和從業的朋友們。好了，不鬼扯了，上幹貨。

造市商的業務模式：沒有傳的那麼神，就是個「擺單的」

造市商不是一個 crypto 新的名詞，在傳統金融產業裡也有「造市商」，不過這套服務有一個更加輕鬆的名字，叫做 Greenshoe，綠鞋（因為 1963 年，美國波士頓綠鞋公司 IPO 時首次使用這套機制）。雖然機制稍有不同，但承擔的責任基本一致，就是在 IPO 時進行買賣雙邊報價，維持市場的流動性和價格相對穩定。不過由於嚴格的合規監管，綠鞋業務是一套沒有太多「油水」、非常標準的交易台支線業務，甚至沒有一家大的交易台會單獨拿出來 PR 說我們做這件事情。但吊詭的是，這樣一個標準業務，在 crypto 產業成了很多人心目中呼風喚雨、控制市場的大鐮刀。

可是，如果造市商們真的按照產業規範規規矩矩做流動性，真的談不上什麼「鐮刀」。所謂提供流動性，主要就是在交易盤口進行雙邊報價。當然了，crypto 產業廣義的造市商還有一些其他的品類和業務，今天我們就只 focus 在講和大家最息息相關的，服務於項目方代幣上所的這個狹義品類，大體分為這幾種業務模式：

探索加密黑暗森林！造市商業者的自白：誰是產業中的「渣男」？ — 圖源：深潮 TechFlow

主動造市商

其實產業裡很多對造市商的妖魔化，很大程度來自於產業早期主動造市商的存在和操作。粵語有句話「做廚房」，普通話叫「做莊」，主動造市商滿足市場對「造市商」的一切幻想。一般主動造市商會和項目方合作直接操縱市場價格，拉擡打壓，並且從中謀取收益，收割市場散戶，並和項目方進行分成。他們合作的條款也五花八門，涉及到借幣，接 API，配資，分潤等不同模式。甚至有野莊不和項目方溝通，直接自有資金去搶籌，搶到足夠籌碼後自己操盤的情況。

市場上有哪些主動造市商？

其實市場上 active 在 PR、辦活動、比較出名，你聽過名字的造市商們，都是被動造市商，至少大家一定要宣稱是，不然會有合規問題，更不用說大搖大擺做 marketing 了（但不排除有些造市商在產業早期做過一些主動的 cases，或者現在還在偷摸進行的可能性）。

大部分主動造市商都非常低調，也沒有名字，因為本身不合規。隨著產業逐漸規範，之前行事高調的 ZMQ 和 Gotbit 都被 FBI 點名，陷入了嚴重的合規麻煩，餘下的主動造市商們也更加隱姓埋名，其中一些大的做過一些所謂「successful cases」，所以有「江湖地位」，主要的 deal 也都是通過熟人 referral。

被動造市商

被動造市商，包括我們自己和很多其它友商，都屬於這個品類，做的事情主要就是在中心化交易所的 order book 盤口雙邊擺 maker 單，提供市場流動性。業務模式主要分為兩種：

Token Loan（借幣）
Retainer（月費）

Token Loan（借幣模式）

這是目前主流的，採用最廣的合作模式。簡言之就是把幣借給造市商一定期限，造市商提供造市服務的模式。

一個 typical token loan deal 由幾個方面組成：

借幣數量 x%：一般是代幣 total supply 的一個百分比
借幣期限 x months：借幣的時間，到期服務結束，也會按照簽訂好的 option 進行交割
Option structure（選擇權結構）：造市商在服務到期的交割價格
流動性 KPI：即造市商會在盤口擺單深度，可能涉及不同交易所，涉及不同價格區間

這種模式下，造市商怎麽賺錢？

造市商賺兩部分的錢，一是造市商在擺單過程中買單和賣單之間的價差，這個一般是小部分；另一個是項目方送給造市商的選擇權，這一般是相對大頭。

如果熟悉金融的朋友可能知道，每一個選擇權（option）在簽約的第一天看，就是有價值的，這個價值是借來幣價值的一個百分比，比如我借來了總共 1,000,000 U 的幣，這個 option 的價值在第一天看是 3%，那代表著，如果我嚴格中性的按照演算法（delta hedge）進行擺單，我能夠 realize 一個 30,000 美金的相對確定性收益。那麽在一般情況下（幣價漲飛或者快速歸零這樣的極端情況不算，這種行情沒法進行有效的 delta hedge），交易台簽下這個合作的收益就是 30,000 美金 + 擺單時候吃價差賺的一些錢。

是不是感覺，造市商賺的沒有想像的多？

但實際上我說的這個利潤率，並不是完全脫離現實的，造市商目前也很卷，有競爭力的 option 價格也越來越沒有水分。

Retainer（月費模式）

這是目前第二種相對主流的模式，指的是項目方不把幣借給造市商，而是保留在自己的交易帳戶，造市商通過 API 接入的方式造市。這種模式的好處是幣還在項目方自己手上，且交易帳戶裡的一切操作對項目方公開透明，理論上項目方隨時可以提走帳戶裡的資金，所以不用擔心造市商作惡的風險。但這種模式下，需要項目方在帳戶裡準備好代幣和 U，用作雙邊擺單，並且一般要按月支付造市商服務費。

在這種情況下，造市商按照客戶的流動性 KPI 擺單，賺的就是每個月的服務費，帳戶裡的資金和造市商無關，在流動性比較差／插針的極端情況下，擺單是會虧錢的，這些虧損也是項目方自己承擔。

Token Loan 和 Retainer 我認為各有優劣，有些交易台是只會 focus 其中一種，也有像我們一樣是兩種都可以做的，項目方應該根據自己的需要和項目情況選擇。

幾個常見的誤區

造市商負責「拉盤」、「劃線」和「建老鼠倉」

合格的被動造市商是偏中性的，不會 active 參與到拉盤、市值管理、收割當中去。

造市商提供流動性就是「刷量」

交易所的 order book 盤口都有兩種單子，一種 maker 單，一種 taker 單，被動造市商主要做的事情是擺 maker 單，taker 單比例會很少。巧婦難為無米之炊，在盤口布的 maker 單再深，如果沒有對手方 taker 來成交，其實也起不到直接提升交易量的作用。但如果左手導右手自己成交自己的 maker 單，即「自成交」，會有合規風險，頭部交易所也會嚴查這種行為，自成交比例太高，造市帳戶和代幣都有可能面臨交易所的警告和處理。

那聽起來被動造市商好像沒什麽卵用？

不對幣價直接負責，不對交易量直接負責，聽起來是的，沒什麽卵用。但好的流動性是一切的基石，小體量的錢看重的是幣價趨勢，大資金量的錢要進入第一件事情看的就是交易量和深度。一個交易活躍、幣價健康的代幣和項目方的產品力以及行銷能力息息相關，也的確需要造市商的緊密配合。退一萬步講，頭部一二線交易所也很少會讓你沒有專業 mm 就上幣，不然開盤的時候大機率一團糟，mm 都要提前登記，所以目前這個階段，和被動造市商合作還是每一個上頭部 CEX 的項目方必須經過的一步。

聽起來造市商就是擺單，門檻也不高，項目方可以自己做？

Yes and no. 如果你確實有自營的交易團隊，項目也比較大，有些二線所可能會允許你自己做。但如果沒有，或者需要重新搭一個團隊，那我建議還是專業的事交給專業的人去做，一方面搭團隊的成本和風險還不如找個靠譜的造市商，一方面自己對 mm 不熟悉的話，在面對各種極端行情時，自己擺單真的會虧蠻多錢。

造市商的生態位置：開盤流動性是最寶貴的資源

科普完了業務模式，來講講現狀，或許能更好幫你理解。

2024－2025 年的幣圈是什麼樣的幣圈？從流動的角度來講，我是這樣看待的：

比特幣獨立行情，一路漲上來，頭部流動性充足，最近是有回調，但不動搖根基。礦工們挖礦成本都在 5 字、6 字打頭，非常開心；跑步進場的傳統機構們也很開心。
尾部 PVP 激烈，流動性一度也相對充足，@pumpdotfun、@gmgnai、@solana、@base 以及 @BNBCHAIN 上 p 小將們虧錢虧得很上癮（本人也貢獻了一點，可惡）；Outlier 和 Insider 們賺錢賺得也開心。
腰部流動性枯竭，以 Trump 和 Libra 這一波為巔峰，把腰部的流動性和買盤幾乎吸乾，並且是結構性不可逆地從圈內吸到圈外。幾億市值到幾十億市值的代幣定位尷尬，一二線交易所新上線的代幣無人買單，代幣上線不出兩個月就交易量銳減，交易量和深度大部分發生在開盤，很快跌破 VC 們的一級價格。等 VC 解鎖大機率虧錢，等 team token 解鎖大機率歸零。

這輪週期，這些腰部的代幣，日子似乎最不好過。但另外一個殘酷的事實是，我們產業 90% 以上所謂「Web3 native」的從業人員，就是真正每天發工資、領工資、跑大會、做業務的從業人員，包括 VC、項目方、加速器、BD、市場、開發等等，大家都是在做腰部代幣的生意。你看投融資、做產品、市場推廣、擼毛、上交易所這一系列行為，其實是以這些上中心化交易所的腰部項目方為中軸的。所以這輪週期，很多從業人員都沒有掙到錢，日子也都不好過。

唯獨造市商，我認為掌握著腰部代幣最最稀缺的資源：「開盤流動性」。是的，光有流動性還不夠，流動性要來得早，開盤就要有，不然等項目歸零了，手上有再多幣也沒用了。一個項目開盤流通盤比如 15%，總有 1 到 2 個點，甚至更多，給到造市商們，這些開盤即解鎖的流動性是目前行情下極為寶貴的資源。因此，不僅造市商愈發內卷，很多 VC、項目方也下場臨時搭團隊開始做 MM，一些團隊甚至沒有基本的交易能力，也先把幣拿來再說，反正最後也是歸零，不怕沒法兌付。

劣幣驅逐良幣的黑暗森林：老實的付出型人格敵不過「渣男」

在這樣的行情演化下，就形成了今天造市商非常獨特的生態：

造市商越來越多，報價也內卷到離譜的程度。
服務品質和專業能力相差極大，經常出現各種售後問題，其中最常見的，就是抽走流動性、違約砸盤。

首先明確一點，造市商不是不能賣幣，事實上，如果幣漲飛了，按照演算法擺單就是要往賣的方向偏移的，因為我借來的是幣，最後和項目方結算的是 U（不理解的可以再看一遍 token loan option 那部分）。但一個合格的被動造市商應該按照 algo 正常擺單，而不是做 taker 猛砸，這樣的操作對項目是極大的傷害。

為什麼造市商要這麼做？

回到我們剛剛講的 option 的部分，一個造市商拿到了 token loan 的額度，按照 algo 正常擺單，如果行情一直不溫不火，他應該成功實現了 option 的價值，賺了 3%。但是，如果他認定項目在結算到期時會歸零，他就可以通過開盤砸掉的方式實現 100% 的收益，也就是正常做 MM 的 33 倍收益。當然，這是一個最直觀且極端的例子，大部分真實操作會複雜得多，但底層邏輯就是：

看空代幣，趁著幣價高、流動性好的時候提前出售，
到期交割再買回結算。

當然，這樣做除了不道德、不合規，還有額外的風險：

無法在合約期限內按照 KPI 鋪流動性，因為手上沒有健康的 inventory。
如果賭錯了方向，會虧很多錢，沒法兌付。

為什麼這樣的行為屢見不鮮？

產業的合規說到底，還是在早期。就 token loan 的模式而言，雖然造市商會給項目方通過日報、周報、dashboard 等方式彙報服務情況，市場上也存在第三方的監督機構和工具，但幣在造市商帳戶裡做的事情終歸還是黑盒，市場缺乏有效的監管辦法。畢竟唯一有確鑿證據，能看到造市商的每一筆 trade 的只有中心化交易所自己，但造市商們很多都是中心化交易所 V8、V9 的客戶，每年給交易所帶來上億的手續費和資沈，交易所也有義務保護他客戶的隱私，又怎麼可能公開他們的交易細節給項目方幫忙維權？說到這裡不能不佩服 @heyibinance @cz_binance 雷厲風行，我印象中這是第一次完整公開造市商的交易細節，包括精確到分鐘的時間、操作細節和套現金額，這樣的行為是否應該去做是值得推敲的，但是初心一定是好的。
項目方包括整個產業對造市商的認知還是需要加強。其實讓我很驚訝的是，我聊過很多的一級投資的大佬們，融了千萬美金量級的項目 founders 們，甚至交易所的從業人員們，對造市商這個行當都不太瞭解，這也是我動筆寫這篇內容的重要原因。因為大部分項目方們其實都是「第一次」，但造市商們是身經百戰的「渣男」。作為一線從業人員，我有時候看著項目方選擇了所謂「更好的 terms」，也會問自己，我是不是也匹配友商開出的離譜的 terms，先把 deal 拿下？在這個造市商的黑暗森林裡，守住底線是難的，故作高深的渣男永遠比本分的老實人要吸引人，只有大家對產業的認知拉齊了，才能避免劣幣驅逐良幣的情況持續發生。

你要怎麼選擇你的造市商？

有幾個我認為重要的問題和 Tips：

主動是不是一定不能選？

其實項目方問我這個問題的時候，我不會直接武斷地說別選。如果拋開合規，我認為這是一個值得辯論的問題。有些項目確實透過緊密合作的主動做市商帶來了更好看的圖，更多的交易量，更多的套現，當然玩砸的更是不勝枚舉。在此只表達一個觀點，你要意識到，能幫你真金白銀拉的，也一定會不留情面的割，而市場的流動性就這麽多，at the end of day，你們是對手方關係，市場的錢要麽你賺要麽你的主動做市商賺。

合作方式選 token loan 還是 retainer？

目前 token loan 的模式還是更加主流，但 retainer 的市佔率在慢慢升高。

盡量不要只選一家被動造市商

雞蛋不要放在同一個籃子裡，可以選 2－4 家造市商，互相比對 terms，如果一家宕機了也有別家可以補上。另外做市商爲了贏得 deal，通常還會 propose 各種額外的 value add，多選幾家能夠讓你被更多人幫助。不過爲了避免「三個和尚沒水喝」的問題，建議給做市商都分好不同的交易所，混在一起監控難度直線上升。

不要只透過投資選擇你的做市商

你可以接受做市商的投資，而且有更多的 runway 總是好的。但你也有必要了解，做市商的投資和 VC 的投資玩的並不是同一個遊戲，因爲掌握相當一部分開盤流動性，做市商完全有辦法去把自己投資還沒解鎖的幣進行鎖價、 hedge 等等操作，所以做市商拿了代幣 loan，又有相當一部分代幣投資頭寸不一定對項目方來說 100% 是一件好事。