避險資產的新舊對決！從「三大角度」看比特幣是否超越黃金？

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金融 2023.10.29

本文將通過探究比特幣與黃金的價格影響因素揭開比特幣是否屬於避險資產的面紗。

比特幣被喻爲「數位黃金」，而交易員又常常將那斯達克指數作爲比特幣價格變化的重要參考，黃金與納指分別是避險資產和風險資產的典型代表，這看上去似乎是矛盾的。本文將透過探究比特幣與黃金的價格影響因素揭開比特幣是否屬於避險資產的面紗。

一、黃金與比特幣概述

1、黃金

黃金的計量單位

「盎司」是國際上通用的黃金計量單位，1 金衡盎司=1.0971428 常衡盎司=31.1034768 克。

黃金的成色

成色是指金屬的純度，一般以千分比表示，還可用「開」或「K」表示。黃金的成色 / 純度可分爲 24「開」或「K」。每開 ( 英文 carat、德文 karat 的縮寫，常寫作「K」) 含金量爲 4.166%，各開金含金量分別爲：

8k=8*4.166%=33.328%(333‰)
9k=9*4.166%=37.494%(375‰)
10k=10*4.166%=41.660%(417‰)
12k=12*4.166%=49.992%(500‰)
14k=14*4.166%=58.324%(583‰)
18k=18*4.166%=74.998%(750‰)
20k=20*4.166%=83.320%(833‰)
21k=21*4.166%=87.486%(875‰)
22k=22*4.166%=91.652%(916‰)
24k=24*4.166%=99.984%(999‰)

例如倫敦金的標準交割對象是含金量不低於 99.50% 的 400 盎司金錠；上海金則有 Au99.99、Au99.95、Au99.5、Au50g、Au100g 等交割品種：

Au99.99 爲標準重量 1 千克、成色不低於 99.99％的金錠，
Au99.95 爲標準重量 3 千克、成色不低於 99.95％的金錠，
Au99.5 爲標準重量 12.5 千克、成色不低於 99.50％的金錠，
Au50g 爲標準重量 0.05 千克、成色不低於 99.99％的金條，
Au100g 爲標準重量 0.1 千克、成色不低於 99.99％的金條。

黃金的總市值

根據世界黃金協會估計，估計已有約 209,000 噸黃金被開採出來，價值約合 12 兆美元，其中大約三分之二在 1950 年後開採。如果將現存黃金全部堆放在一起，其形成的純金立方體邊長可達 22 米（或 73 英尺）。

其中以金飾形式存在的黃金約佔總量的 46%（約爲 95,547 噸，約合 6 兆美元）；
各國央行持有 17% 的黃金（約爲 35,715 噸，約合 2 兆美元）作爲儲備；
以金條和金幣形式存在的黃金約佔總量的 21%（約爲 43,044 噸，約合 3 兆美元）；
由實物支持的黃金 ETF 基金約佔總量的 2%（約爲 3,473 噸，約合 0.2 兆美元）；
其餘部分則用於各種工業用途或由其它金融機構持有，約佔總量的 15%（約爲 31,096 噸，約合 2 兆美元）。

避險資產的新舊對決！從「三大角度」看比特幣是否超越黃金？ — 圖源：《LD Capital》

黃金交易量

黃金是世界上流動性最好的資產之一，2022 年的日平均交易額爲 1,316 億美元。其中主要的交易場所有倫敦 OTC 市場、美國期貨市場和中國市場。倫敦 OTC 市場始於 1919 年，屬於黃金現貨 OTC 市場，是黃金交易的中心，倫敦金銀市場協會 (the London bullion market association，LBMA) 每天產生 2 次黃金參考價格（倫敦時間上午 10∶30 及下午 3∶00）作爲市場參與者進行交易的基準；紐約商品交易所（COMEX）的黃金市場是目前世界上最大的黃金期貨市場；上海黃金交易所（上海 Gold Exchange，SGE）於 2002 年 10 月 30 日正式開業，爲中國黃金市場提供了現貨交易平台；上海期貨交易所（上海 Futures Exchange，SHFE）期貨交易對上海黃金交易所的現貨交易進行了補充。

黃金日均交易量（單位：十億美元）

2、比特幣

比特幣 24 小時交易量約爲 240 億美元，其中主要的交易量發生在永續合約，近期比特幣日均交易量上漲明顯，24 小時交易量約爲黃金的 15%（本輪行情之前大概在不到 10% 的水準），現貨和永續合約最大的交易場所都在幣安。

目前比特幣總市值 6,777 億美元，約爲黃金總市值的 5.6%。

二、黃金與比特幣的價格影響因素

1、供需關係

黃金

黃金的供給

全球黃金每年的新增供應量較爲穩定，2016~2022 年維持在 4,800 噸左右。由於黃金不易損耗，消費產業的黃金仍以某種形式存在，可以透過回收再次進入循環進供應。因此黃金供應來自於礦山生產及黃金回收兩部分。2022 年黃金回收總量 1,140.6 噸，礦山生產總量 3,626.6 噸，約有四分之三供應來自於金礦山的開採，四分之一的供應來自於黃金回收。可以從下圖發現黃金的供給穩定，多年來未出現趨勢性大波動，因此黃金相對剛性的供給對價格的影響較小。

黃金的需求

2022 年全球黃金需求總量 4,712.5 噸，2023 年上半年，全球黃金需求總量達到 2,460 噸，同比成長 5%。黃金的需求包括黃金飾品、醫學科技等消費產業、投資需求、以及各國央行儲備。2022 年珠寶製造、科技、投資和央行的黃金需求分別爲 2,195.4 噸、308.7 噸、1,126.8 噸和 1,081.6 噸，其中佔比最大的是珠寶製造達到 47%，央行需求佔比爲 23%。受到傳統文化影響，中印是全球最大金飾消費國，2022 年中國和印度分別佔到全球金飾需求佔比的 23%。

黃金是全球央行儲備的重要組成部分，各個國家或地區黃金佔央行儲備的比例差異較大，比如美國和德國接近 70%，而中國大陸僅爲 3.8%，日本爲 4.2%。俄烏衝突爆發後，美國與歐洲凍結俄羅斯央行美元外匯儲備，導致非美經濟體國家對美元安全性產生動搖，多元化外匯儲備的需求上升，轉向增加黃金儲備。隨著未來去美元化的推進，長期來看全球央行系統性增持黃金儲備的趨勢將愈加凸顯。

全球黃金儲備前二十國家 / 組織

根據世界黃金協會的數據，從 2022 年下半年開始央行的購金需求有劇烈上升，2022 年下半年總計購金 840.6 噸，爲 2021 年全年總量的 1.8 倍。今年上半年央行購金需求相對去年下半年有所匯率，但也高達到 387 噸，創下自 2000 年以來有該項統計以來的新高。其中土耳其因政治局勢一度不穩國內黃金需求旺盛，政府臨時禁止部分金條進口並向國內市場出售黃金，不代表土耳其長期黃金戰略的轉變。總體上二季度土耳其的售金並未削弱整體央行黃金需求的積極趨勢，其中購金數量最大的是中國大陸，一二季度分別購入 57.85 和 45.1 噸。10 月 13 日數據，9 月末中國黃金儲備報 7,046 萬盎司，環比增加 84 萬盎司，爲連續第 11 個月增加，過去 11 個月中國央行黃金儲備累計增持規模達 782 萬盎司。歷史上中國央行購金呈現戰略性特徵幾乎不拋售。

比特幣

比特幣總供應量固定爲 2,100 萬枚，目前的流通量爲 1,951 萬個，佔總供應量比例約爲 90%。

目前比特幣的通膨率大概在 1.75% 左右，黃金每年的通膨率在 2% 左右，兩者較爲接近。由於比特幣減半的設置未來比特幣的通膨率將會顯著低於黃金，最近一次（2020 年）減半將每個區塊中發行的比特幣數量從 12.5 個減少到 6.25 個，下一次減半預計會發生在 2024 年的 4 月底。

需求方面分爲手續費和投資需求兩部分。比特幣今年大部分時間每天消耗的手續費大約在 20~30 個比特幣，粗略估計手續費支出 1 年大約在 1 萬個左右的水準，佔到流通總量的 0.5%。除此之外的部分即爲投資或投機需求。

2、總體經濟環境

從佈雷頓森林體系解體到 2000 年左右，通膨預期和避險需求是黃金價格的主要決定因素，2004 年黃金市場開始引入 ETF，隨著黃金 ETF 的推出以及黃金相關交易市場的擴容，黃金的金融屬性增強，實際利率和美元指數成爲黃金價格的重要影響因素。

美元指數

理論上黃金價格通常與美元的價值成反比，因爲黃金以美元計價，美元上漲會使得黃金價格相對較高，黃金在本身價格不變的情況下變得更貴了，對金價形成向下的壓力；從另一個角度，從長週期視角看，在佈雷頓森林體系崩潰後美元脫離金本位，黃金本質上是信用貨幣（主要指美元）的對衝品，美元信用越強，黃金配置價值越低，美元信用越弱，黃金配置價值越高。黃金和美元同步上漲期的時期則通常伴隨石油危機、次貸危機、債務危機等地緣政治或經濟衝擊發生，市場謹慎和避險情緒顯著升溫。

歷史上美元指數在觸頂 12 個月後 80% 的時間裡黃金收益率爲正值（平均收益率 +14%，中位數 +16%）。

2022 年四季度到 2023 年初，美國 10 年期國債實際收益率保持震蕩沒有出現大幅波動，但金價從約 1,600 美元的低點升至 2,000 美元 / 盎司，金價偏離了美國長期收益率的掣肘。而從 2022 年 10 月到 2023 年 1 月，由於中國疫情放開後的經濟復甦預期和歐洲經濟反彈等原因，美國以外的成長勢頭更爲強勁，導致 DXY 下跌了近 9%，這段時期黃金體現出主要跟隨 DXY 的上漲。

美債實際收益率

黃金是無息資產，美元是生息資產，美元收益率以及通膨預期是驅動黃金價格變化的兩股力量，美國的實際利率（名義利率 - 通貨膨脹預期）即是持有黃金的機會成本，理論上兩者呈負相關的關系。從另一個角度美國實際利率代表了在美元體系中所能夠實現的真實報酬率率水準，是可以用來評估美元信用強弱的指標。

美元指數和美債實際收益率都可以用來解釋黃金價格的變動，在不同的時期黃金與兩者分別的相關性有所差異。二十一世紀以來，除了 2005 年之前的階段，絕大部分的時間金價與 10 年期美國國債實際收益率呈顯著的負相關關系，美國國債實際收益率主導金價的時間比美元指數時間相對更久，可以認爲實際利率是影響黃金長期價格最重要的因素。

2022 以來黃金價格對實際利率的敏感程度有所下降，隨著美債實際收益率快速上升，黃金價格下跌程度比歷史上要低，體現出較好的韌性，實際收益率和美元指數都不能充分解釋黃金這段時間的價格變化，這可能主要與 2022 年下半年開始的央行購金熱有關。世界黃金協會 10 月 9 日發布報告稱全球央行年度黃金儲備總量將保持強勁成長態勢，8 月全球央行黃金儲備增加 77 噸，較 7 月增加了 38%，黃金市場需求端可能正在發生結構性的變化。

3、地緣政治

所謂亂世買黃金，地緣政治衝突的爆發會增加資金避險需求，刺激黃金價格短期較快上漲，如 2022 年俄烏和巴以衝突後金價都上漲 2,000 美元 / 盎司附近，是美國實際收益率和美元未能解釋的部分。

俄烏戰爭後的資產價格變化

2022 年 2 月 24 日，俄羅斯總統普丁宣佈：俄羅斯軍隊將進行一場「以烏克蘭非軍事化和去納粹化」爲目標的軍事行動，俄羅斯軍隊沒有佔領烏克蘭領土的計劃，並支持烏克蘭人民的自決權。普丁演講結束的幾分鍾後，俄羅斯軍向基輔、哈爾科夫和第聶伯羅的軍事基地和機場發射巡航導彈和彈道導彈，烏克蘭國民衛隊司令部被摧毀。隨後俄軍向烏克蘭控制的盧甘斯克地區、蘇梅、哈爾科夫、切爾尼戈夫、日托米密爾等地發起進攻，在烏克蘭南部城市馬裏烏波爾和敖德薩兩地，俄軍展開大規模兩棲登陸。

2 月 25 日至 3 月 8 日之間，黃金連續上漲約 8%，比特幣在戰爭後的三四天內沒有出現明顯的波動，3 月 1 日拉漲 15%，但很快又回調至上漲之前的位置，截止黃金出現最高點的 3 月 8 日，比特幣報 38,733 美元，較衝突發生前的價格上漲 4%，那斯達克指數下跌約 1.5%。

3 月 9 日至 3 月底，隨著歐美等國宣佈對俄羅斯實施制裁，市場預期事件最壞的結果落地，金價隨即自歷史高點回落，比特幣、那斯達克指數在短暫波動了幾天後從 3 月 14 日開始一起上漲，比特幣與納指上漲過程中黃金價格原地波動。至 3 月底比特幣上漲 20%，黃金漲幅收窄至 2%（對比 2 月 24 日），那斯達克上漲 6%。

同時聯準會於 2022 年 3 月開啟了本輪的升息週期，俄烏戰爭對資產價格的影響逐漸減弱，交易邏輯轉向聯準會升息。

4 月份開始，伴隨著升息比特幣和那斯達克指數同時開啟了較長時間的下行期間，黃金價格在短暫上漲後於 4 月 19 日亦開啟長期的下行區間。那斯達克指數在 2022 年 10 月見底約 10,000 點，從升息開始累計跌幅 28%；黃金在 9、10 月份見底 1,615 美元，從升息開始累計跌幅 16%；比特幣在 11 月份見底約 16,000 美元，從升息開始累計跌幅 66%。

見底之後黃金最先啟動新一輪行情，從 11 月初開始連續上漲，高點出現在 5 月 4 日 2,072 美元，較低點上漲 28%。而比特幣和那斯達克指數的行情啟動比黃金晚了 2 個月，2023 年開始比特幣和那斯達克指數又再次同步開啟上漲行情，比特幣與納指高點同步出現在 7 月中旬，比特幣最高來到 31,500 左右，較低點上漲接近 1 倍，納指最高來到 14,446，較低點上漲 44%。

這一波的上漲主要與 11 月初美債利率階段性見頂有關，11 月上旬以來，美債利率下行驅動風險資產價格明顯反彈。其主要觸發因素是 10 月份 CPI、核心 CPI 數據雙雙超預期回落，同時 10Y-2Y 美債利差的倒掛進一步加深，反映市場對經濟與通膨預期已有很大程度下修。美國 CPI 和核心 CPI 的見頂回落驅動了美債 10 年期收益率見頂回落，也導致聯準會升息節奏出現放緩。之後由於納指出現人工智慧熱潮，黃金和比特幣也有各自的獨立敘事加持，接力各市場進一步上行。

整體上從俄烏衝突後比特幣價格與黃金的同步程度認爲比特幣沒有體現出較強的避險屬性。

巴以衝突以來資產價格變化

當地時間 2023 年 10 月 7 日清晨，巴勒斯坦伊斯蘭抵抗運動（哈瑪斯）發起了代號「阿克薩洪水」行動，短時間內向以色列境內發射了 5,000 多枚火箭彈，數千名武裝分子以立體作戰的方式從加沙地區進入以色列境內與以軍發生衝突。以色列隨後對加沙地帶發起多輪空襲，以色列總理納坦雅胡（Benjamin Netanyahu）宣佈以色列進入「戰爭狀態」，稱以軍將出動全部軍事力量摧毀哈瑪斯。

黃金是衝突以來上漲最爲明顯的資產，從 10 月 9 日的 1,832 上漲至 10 月 26 日的近 2,000 美元，上漲幅度約 8%，巧合地與俄烏衝突中地漲幅一致；比特幣 10 月 7 日至 13 日，從 28,000 下跌至 26,770，跌幅 4.4%，13 日開始反彈，16 日經歷貝萊德比特幣 ETF 申請通過的烏龍事件，日線經歷大幅上漲後回調，收盤仍保留一半漲幅上漲至 28,546，後 ETF 透過預期持續發酵，截止 25 日上漲至 34,183 美元；納指 10 月 9 日至 11 日小幅上漲，12 日起開始下跌，從 13,672 點下跌至 10 月 20 日的 12,595 點。

這一波比特幣和納指的走勢幾乎完全相反，走出了獨立的行情，首先從戰爭發生後近一週的時間比特幣的與黃金相反的價格表現認爲比特幣依舊不體現避險資產的屬性，而後的反彈則是因爲 SEC 不對灰度比特幣信託案提出上訴後市場對比特幣現貨 ETF 透過的信心再次燃起和持續發酵。

三、比特幣是亦否屬於避險資產

比特幣從供需、通膨等方面與黃金有較高相似度，從模型設計和邏輯上比特幣應當具有避險屬性。正如 Arthur Hayes 在《For the War》一文中的闡述，戰爭會導致劇烈的通貨膨脹，普通公民保護自己財產的普遍方法就是選擇黃金硬通貨，但大規模戰爭如果在本土爆發，政府有可能會禁止私人擁有貴金屬，限制貴金屬交易，甚至迫使黃金所有者以低價將其金塊出售給政府。持有強勢貨幣也會受到嚴格的資本管制。唯有比特幣的價值和傳輸網路並不依賴於政府特許的銀行機構，且沒有物理存在，普通人可以把他帶到任何地方而不收到管制。面臨真正的戰爭場景時，比特幣實際上是優於黃金和強勢貨幣的最佳資產。

但從資產實際價格的截至目前比特幣是並未現出明顯的避險屬性。

補充本輪美元潮汐俄烏衝突之前的資產價格變化以更好地窺探各類資產在一個完整週期中的變動情況。2020 年初開始爆發新冠疫情使得通膨預期急速下跌倒逼聯準會大幅降息至 0–0.25%，並在 2020 年 3 月下旬開啟無限 QE。資產價格集體上漲，金價的上漲最爲迅速，在 2020 年 8 月倫敦金價就創出歷史新高 2,075 美元 / 盎司，而後開始回撤；從 2020 年 3 月 30 日的 6,631 到 2021 年 11 月 21 日的 16,212 點，納指共上漲 144%；同時期比特幣從 6,850 美元上漲到 58,716，共上漲 757%。

2020 年以來隨著傳統資金的進入，比特幣價格越來越顯現出一部分大類資產的特徵，這期間比特幣漲跌與納指的走勢更爲契合，而黃金在這裡價格表現的差異認爲是體現了其在疫情特殊期間避險資產的功能，疫情恐慌情緒的蔓延和經濟嚴重惡化的擔憂是除了實際利率之外助力金價上漲的動因，另一方面新冠疫情也造成黃金了運輸的層層障礙促使黃金價格較快上漲。

我們可以發現不論是從本輪美元潮汐的上漲和下行的長週期看，還是從地緣政治的短期衝突看，比特幣都沒有表現出明顯的避險屬性，而是表現初與那斯達克指數更高的相關性。需要指出的是所謂避險資產的黃金在大週期中的價格表現出非常強的金融屬性，亦在較長區間受到利率的影響與納指保持同方向的價格走勢。

四、未來走勢展望

10 月份多位聯儲官員發表偏鴿派言論，如之前較爲鷹派的達拉斯聯儲主席 Logan 稱，美債收益率上行可能降低升息的必要性；聯儲副主席 Jefferson 稱，在判斷未來貨幣政策時會考慮近期債券收益率上行導致金融條件的收緊。10 月 19 日週四聯準會主席 Powell 在紐約經濟俱樂部發表的演講中暗示了只要近期降通膨的努力繼續取得進展，長期美債收益率的上漲可能會令央行在下次會議繼續暫停升息，但同時聯準會將繼續致力於將通膨可持續地降至 2%，不排除未來再次升息的可能性，Powell 演講之後，CME 利率期貨隱含的 11 月不升息機率已上升至 99.9%，但 10 年美債利率上周再度上衝並於盤中一度突破 5.0%，短期內升息預期已經不再是美債收益率交易者博弈的點，發言當天利率的上漲一方面可能是將 Powell 偏謹慎的發言解讀爲鷹派論調，另一方面也是對美國財政可能繼續擴張和發債增加的擔憂。總體看來猜測基於目前的經濟數據十年期美債收益率 5% 的水準是聯儲認爲的頂部位置，短期美債收益率還將在高位持續運行，長期根據點陣圖及市場預測明年聯準會大機率將開始降息，屆時聯準會貨幣政策主軸的轉變將會在 2024 年改變全球大類資產配置的最重要的底層邏輯，總體上黃金和比特幣的配置窗口已近，更多是擇時的問題。

1、黃金

美債實際收益率依然是黃金價格的主要驅動因素，明年週期反轉後黃金與 10 年期美債實際收益率的負相關關系會重振，美債實際收益率再次成爲金價的主要和持續的價格驅動因素；其次國際貨幣體系多極化大勢所趨，「逆全球化」的推動以及非美貨幣的崛起將在長週期打擊美元信用，支撐央行的持續購金動作。因此長期看來黃金有望在週期反轉和結構性變革力量的雙重影響下迎來上行週期，突破此前的歷史高點。

短期金價仍將保持波動，地緣政治依舊是主要影響因素，價格走勢要取決於巴以衝突是否擴大到中東其它地區。筆者認爲若衝突侷限在巴以雙方，黃金的長勢大機率就此偃旗息鼓，突破 2,000 美元 / 盎司的心理壓力位較爲困難；若巴以衝突蔓延到周邊如伊朗、沙烏地等產油國甚至在極端情況下引發石油禁運或產量驟降，則可能對原油供應鏈產生較大影響，促使原油和黃金的進一步上漲，同時能源價格上漲和傳導至其它商品價格促使 CPI 增速反彈，使總體經濟環境產生更多變數。基於目前情況看來第一種的情況的機率可能更高。

2、比特幣

同樣的伴隨著 2024 年聯準會開啟下一輪週期，市場整體流動性改善，全球投資人的風險偏好提高，疊加獨有的自身市場邏輯，受 ETF 和減半行情的影響，比特幣將再現牛市，亦有望突破前高。短期內的驅動因素依舊是 SEC 批准比特幣 ETF 現貨，比特幣價格近期已大幅上漲至 34,000 美元以上。關於現貨 ETF 對比特幣價格的具體影響和透過後比特幣價格預測我們將在未來的研報作深入探討，敬請關注。