圖源：Steven EhrlichGrayscale 研究主管 Zach Pandl

Zach Pandl 是全球最大的加密資產管理公司 Grayscale Investments 的研究主管。富比士雜誌最近與 Pandl 進行了一場對話，在這次對話中，Pandl 提供了一個關於加密市場全年預期的重要觀點。他對 8 月份發生的市場暴跌以及未來聯準會政策的影響發表了一些有趣的見解。另外，他還分享了對加密貨幣的看法，哪些資產會脫穎而出，以及其它資產可能陷入困境的原因。

富比士：我們先來談談 8 月份的情況。一開始，日圓套利交易被解除，隨後市場出現恐慌，持續了大約一周。再之後，市場又反彈了。你如何看待這一切？

Zach Pandl：上個月是一個動蕩的月份，但實際上它可以分為兩個階段。從 7 月底到 8 月 5 日，這是恐慌不斷成長的階段；然後從 8 月 6 日到現在，市場又回到了復甦階段。大多數主要資產類別都下跌了，但其中許多目前都回到了 8 月初的水準。一些市場並沒有完全恢複，包括貨幣市場的套利交易策略（這是本月初投資人關注的重點）、日本股市和以太坊。

一些市場在 8 月初表現良好，然後在下半月的表現也依然堅挺，比如債券市場、非美元貨幣。日圓、瑞士法郎、歐元和英鎊在本月都有所上漲。我認為，動蕩 8 月的市場主題就是利率下降和美元疲軟，這會在未來幾個月影響到比特幣。

富比士：你認為這次恐慌是一次性事件嗎？如果市場再次受到驚嚇，是否還會出現類似的情況？

Zach Pandl：首先我想說的是，回顧 8 月初市場的情況，我強烈地感覺到，關注日本和日圓的事件有點偏移了注意力。即使對於專業的總體經濟投資人來說，日本也是一個具有挑戰性的主題，而且它常常是混亂的根源。我認為市場暴跌背後真正的推手是逐漸累積的恐慌。一些美國經濟數據導致了這種恐慌，其中最重要的是 8 月第一周失業率的上升。美國失業率現在上升的幅度只在經濟衰退時發生過。經濟學家稱之為薩姆法則，以經濟學家克勞迪婭·薩姆的名字命名。這並不意味著我們一定會陷入衰退，但數據告訴我們一些統計規律，比如殖利率曲線倒掛和失業率上升，這些都與經濟衰退時的情況相一緻。之所以對市場產生如此大的影響，是因為 8 月前市場還普遍認為美國經濟會軟著陸。去年人們曾擔心經濟衰退，但經濟表現良好，因此人們越來越相信經濟軟著陸，市場也越來越認同這一點。因此，失業率的上升使許多投資人認為經濟可能會再次衰退。我們還需要幾個月的時間觀察數據，以確保勞動力市場不會進一步惡化。話雖如此，市場上發生的一些事情還是令人驚訝，尤其是在股票波動方面。VIX 指數上升到與過去極端市場事件相近的水準，例如新冠疫情、2008 年金融危機和雷曼兄弟破產。VIX 指數在 8 月第一周盤中升至 65 以上，然後在同周收盤時跌至 20 多點。許多其它指標，如高收益債券利差，也出現了類似的逆轉。總而言之，短期內市場可能反應過度了。

富比士：下面我們來談談加密貨幣。我感興趣的是比特幣和其它加密貨幣之間是否會出現分歧。比如，以太坊 ETF 沒有像比特幣 ETF 那樣取得巨大成功，而且人們對以太坊的前景有些擔憂。你怎麽看？

Zach Pandl：首先，現在確實是比特幣的主導時期。比特幣在整個市場的主導地位正在上升，以太幣/比特幣的價格比率正在下降。這種情況會持續下去嗎？我認為在短期內還會持續，因為比特幣有很多積極因素，特別是總體經濟經濟、聯準會降息、總統選舉，以及比特幣 ETF 的需求成長。我認為所有這些因素加在一起，為比特幣創造了非常積極的總體經濟環境。因此，比特幣的主導地位短期內可能會進一步上升。不過，山寨幣上周表現不錯，我們看到部分市場也開始復甦。

與今年早些時候比特幣 ETF 的成功相比，以太坊 ETF 的表現令人失望。以太坊 ETF 的交易量非常可觀，除了升級為 ETF 的 Grayscale 封閉式基金外，其它產品的資金流入量都非常可觀。因此，我認為以太坊 ETF 的表現不算太糟。

至於以太坊的前景如何，我肯定不會放棄以太坊。我認為市場的悲觀情緒主要是因為以太幣本月的表現。在我看來，本月以太幣的表現是技術性的。5 月份，當美國證券交易委員會批准了 ETF 產品的 19b4 申請時，芝加哥商品交易所 (CME) 和永續期貨中的以太坊期貨槓桿率都在上升，一直持續到 8 月份。恰巧在總體經濟催化劑的影響下，即恐慌情緒和薩姆法則的觸發，導致所有市場下跌，以太坊遭受重創，因為它在該事件發生前積累了大量多頭部位。

在我看來，最近以太幣表現不佳主要是技術問題，而不是以太坊生態系的問題。我要說的是，以太坊和比特幣是完全不同的資產，需要對投資人進行不同的教育。比特幣和以太坊 ETF 為一系列新的投資人和財務顧問提供了接觸加密產品的渠道。但它們是完全不同的資產。它們都是區塊鏈，但我們會將它們放在 Grayscale 加密產業架構中的不同類別中。比特幣主要是一種貨幣，而以太坊主要是一個智能合約平台。它們都是區塊鏈，但它們的功能不同。我認為以太坊的教育過程比比特幣要長。它是智能合約、去中心化應用程式、代幣化、穩定幣和 DeFi 的基礎，這可能就是以太坊 ETF 的需求成長速度比比特幣慢的原因。

富比士：比特幣和以太坊之間的另一個巨大差異是，比特幣不必面對來自 Arbitrum、Optimism 和 Base 等網路的競爭。尤其是在 Dencun 之後，使用這些網路的成本變得非常低。這與目前以太坊的局面有什麽關聯嗎？

Zach Pandl：我認為加密貨幣投資人應該一些證券市場的投資原則進入到新的市場，比如競爭的性質，無論是壟斷市場還是競爭市場。比特幣佔據主導地位，不再面臨激烈的競爭。而在智能合約平台產業，雖然以太坊也佔據主導地位，但它面臨著來自眾多競爭對手的更激烈的競爭。我認為這些競爭對手之中存在重要的投資機會，它們是有價值的。也許在以太坊面臨更多競爭的細分市場中，採取更多元化的投資方法更好。話雖如此，我們堅信網路效應的理念，未來有可能出現少數幾個非常佔主導地位的區塊鏈，而不是數百或數千個小型區塊鏈。在網路效應之下，投資人和使用者受益於擁有最多資本、最多應用和最多開發者的網路。今天，以太坊仍然是這樣的網路。以太坊在網路效應方面領先於其它網路，我認為，儘管該細分市場的競爭非常激烈，但以太坊有望長期保持主導地位。

富比士：為什麽你認為現在是推出 Avalanche 產品的最佳時機？

Zach Pandl：所有智能合約平台區塊鏈都有自己的設計選擇，需要幾年時間才能確定哪個區塊鏈的設計最有效，可以吸引使用者、產生費用收入等。但我認為 Avalanche 已經確立了自己作為一個有效平台的地位，其設計穩固、功能完善。它已經足夠成熟，我們認為它肯定是投資人值得關注的合理選擇。就近期的具體催化劑而言，Avalanche 可能在資產代幣化主題中有所應用。過去幾年，Avalanche 被用於各種 TradFi 代幣化概念驗證。在我看來，現實世界資產的代幣化才剛剛起步。我們在其中一些產品上投入了數千萬美元，主要金融機構也參與其中，但我們無法預測它將如何發展。我認為 Avalanche 基礎設施結合了無需許可和許可結構，可能非常適合某些代幣化項目，現在正是重新審視該網路的合理時機。

富比士：Solana 已成為繼比特幣和以太坊之後最受歡迎的區塊鏈。然而，Solana 上似乎很多活動都複製了以太坊和其它鏈。你怎麽看？

Zach Pandl： Solana 提供了出色的使用者體驗。對於加密貨幣新手來說，很少有體驗能像下載 Phantom 錢包並開始使用 Solana 那樣簡單和愉快：它速度快，而且價格便宜。從這個意義上說，它在吸引新使用者方面非常成功。我還認為，Solana 已經確立了自己作為第三大區塊鏈的地位。同時，我認為使用者體驗不一定能為項目創造持久的護城河。最終，真正的價值累積將出現在 Layer 1，它可以融入最大的現實世界應用，主要公司和產業都可以基於 Layer 1 網路上構建。對於 Solana 來說，這是一個懸而未決的問題：代幣化是否發生在 Solana 區塊鏈上，大型消費品公司（索尼或迪士尼）是否在 Solana 上構建？

富比士：你對 DeFi 有什麽看法？

Zach Pandl：這個產業很難避開美國大選和圍繞加密貨幣的政治。拜登政府正在採取方法來監管這個市場。我認為，它阻礙了創新和採用，拜登政府對 DeFi 的態度阻礙了市場的發展。（編者注：4 月，美國證券交易委員會向 Uniswap 發出了威爾斯通知，表明可能會採取執法行動。）

為了讓 DeFi 繼續取得成功，我們可能需要改變監管方式。如果共和黨獲勝，尤其是贏得參議院，將使參議院銀行委員會獲得控制權。這可能會影響某些負責監督該產業的官員的任命。我認為 DeFi 是加密貨幣的核心部分。它是智能合約的核心應用之一，但要想在美國取得更大的成功，它需要以某種方式與傳統金融資產結合起來。而如果沒有明確的監管指導方針，你就無法做到這一點。所以，我們正在等待更多的監管明確性，以便 DeFi 全面繁榮。

富比士：然後，我們來談談人工智慧。對我而言，加密貨幣和人工智慧之間的聯系一直有點模糊。許多人工智慧代幣的價格往往跟隨 Nvidia 的價格漲跌，但兩者之間的聯系似乎並不深。你對此有何看法？

Zach Pandl：區塊鏈技術可以通過幾種特定渠道與人工智慧產業建立聯系。首先是提供基礎設施。我認為，共享計算網路是一個很好的例子，它正在發揮作用，而且才剛剛起步。知識產權和深度僞造是另一個重要問題，也是這項新技術面臨的最具挑戰性的問題之一。我在工作中經常用到生成式人工智慧工具，有了它，我甚至不再需要研究助理。同時，我知道，當我查詢這些工具並向客戶付款時，這些收入不會都流向所用材料的原作者。因此，保護知識產權是一個非常重要的問題，公共區塊鏈技術可以為我們提供有關特定數據來源的詳細資訊。再次強調，這些項目才剛剛起步，但我相信它們具有潛在的協同效應。

最後，還有更廣泛的類別，包括 Bittensor ，該項目試圖利用區塊鏈技術從下至上地展開人工智慧項目。我認為這一願景令人印象深刻。比特幣展示了使用去中心化計算機網路開發貨幣系統的價值。Bittensor 等項目試圖做的是利用同樣的想法：去中心化社群的力量在網路上構建機器智慧或人工智慧，並創建一個開放系統，任何人都可以添加或使用該技術，而無需通過中央機構。任何生活在貨幣體系受到限制、存在資本管制、銀行倒閉或惡性通貨膨脹的環境中的人，都明白擁有像比特幣這樣的獨立開放貨幣系統的價值。

我相信，在未來，隨著越來越多的人使用生成式人工智慧工具，他們會意識到需要一個開放的結構，這種結構不受某個政府或某個公司控制。這就是 Bittensor 這樣的項目試圖做的事情。

我們的一個更廣泛的觀點是，隨著越來越多的投資人密切關注人工智慧代幣的基本面並試圖理解它們，它們與 AI 相關性將逐漸下降。Worldcoin 因 Nvidia 而上漲，這背後並沒有太多的基本原理。在某些方面，加密貨幣仍然是一個不成熟的市場，我認為資產之間的高交叉相關性就是一個例子，隨著市場的成熟，這種相關性會下降。

富比士：你對今年接下來的時間有什麽期望？

Zach Pandl：我們認為，比特幣的核心前景相當樂觀，因為有三個積極因素在發揮作用。1、比特幣 ETF 在吸引新的資金加入。2、美國在加密貨幣方面的政治形勢有所改善。這個問題還存在未知因素，尤其是民主黨的立場。但在我看來，事情正朝著有利的方向發展。3、聯準會降息，而且經濟環境健康。我認為最後一點非常重要。這可能是人們忽略的一點。通常，聯準會會因為經濟衰退而降息。這一次，聯準會降息是因為它贏得了一場長期的抗通膨鬥爭。因此，這些降息是任務完成之後的結果，與過去有很大不同。

在軟著陸的背景下降息，對美元來說是相當不利的，但對比特幣等資產來說則是有利的。綜合這些因素，我相信我們將在未來幾個月重新測試歷史高點。現在的主要風險是美國經濟的健康狀況，是否能夠軟著陸。我認為，這就是當今大多數經濟學家的觀點，但我們需要密切關注勞動力市場數據。如果失業率繼續上升，開始出現裁員跡象，我們可能會看到一段經濟疲軟期，在此期間，比特幣和科技股等許多資產也會以典型的週期性方式走弱。我的觀點是，經濟衰退時期將是積累比特幣的絕佳時機，因為接下來你很可能會看到寬鬆的貨幣政策和寬鬆的財政政策，就像新冠疫情期間發生的一樣。但如果美國勞動力市場繼續惡化，美國經濟陷入短暫衰退，我們可能會面臨價格下行風險。這是未來 6 至 12 個月內我們面臨的主要風險。

富比士：你是否有什麽反向觀點，其它項目、代幣有什麽值得我們關注的？

Pandl：首先，加密貨幣是大多數投資人投資組合中不可或缺的資產。我在 Grayscale 的大部分時間都在教育投資人如何理解這一資產類別，區塊鏈技術的基本原理和資產本身的統計特性。這在更廣泛的金融市場中是一種反向觀點：除了最保守的投資人外，加密貨幣應該在幾乎每個投資人的投資組合中佔有一席之地。僅就短期流動性而言，我認為加密貨幣可以作為一種多元化資產。

我想說的第二件事，也許是加密貨幣界的一個反向觀點，我認為在某些方面，區塊鏈代幣的風險小於股票。加密貨幣有不同的波動因素，但至少在一個因素上，它們的風險小於股票，因為它們沒有負債。上市公司可能會消失，因為它們有負債。他們的收入需要支持這些負債。區塊鏈大多沒有負債。他們有收入，有活動，有一群人圍繞著他們的使用者，但他們沒有需要持續支付的負債。所以我認為，當許多人談論公共區塊鏈代幣歸零的風險時，存在一定誤導性。我們會驚訝地發現，即使是一些不太成功的項目也會存在很長時間。

我想強調的是，我們對公鏈代幣的分析還處於早期階段，沒有多少傳統金融分析師發表關於評估這些資產的研究。而且一些非常基本的東西，比如加密項目的負債結構，仍然沒有得到很好的理解。所以，我很幸運能夠在我認為仍處於非常早期階段的市場中撰寫一些關於這些主題的文章。

【免責聲明】市場有風險，投資需謹慎。本文不構成投資建議，使用者應考慮本文的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

本文經授權轉載自：《深潮 TechFlow》
原文作者：Steven Ehrlich, 富比士

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