美聯準降息沒效？觀點：只會刺激股市，而不是經濟

每年 8 月，世界各國央行行長都會齊聚美國中部滑雪勝地懷俄明州傑克遜霍爾，參加由堪薩斯城聯邦儲備銀行組織的「研討會」。銀行家們借此機會討論貨幣政策及其在「管理經濟」方面的效力，特別是「控制」通貨膨脹和為金融系統提供適量的「流動性」。

今年的研討會正值聯準會面臨是否應下調「政策」利率的困境之際，因為經濟出現降溫跡象，但通膨率仍「堅挺」地朝著聯準會 2% 的目標下降。所謂的政策利率為美國（以及世界上大多數國家）家庭和企業的所有借貸利率設定了底線。目前，該利率處於 23 年來的最高水準。

8 月初，由於聯準會決定在7月會議上不下調政策利率，金融市場陷入恐慌，開始拋售企業股票，隨後7月就業數據顯示淨就業成長大幅下降，失業率上升。然而，隨後最新的通膨數據顯示通膨率進一步（溫和）下降，市場逐漸平靜下來，尤其是聯準會主席傑羅姆・鮑爾開始明確表示央行將在 9 月會議上降息。

鮑爾在週五傑克遜霍爾經濟研討會上的演講中重申了這一觀點。「我們已經恢複了實現 2% 目標的進程。我越來越相信通膨率將可持續地回到 2%……勞動力市場已從之前的過熱狀態大幅降溫。勞動力市場似乎不太可能在短期內成為通膨壓力上升的根源……我們不希望也不歡迎勞動力市場狀況進一步降溫。現在是政策調整的時候了。前進的方向很明確，降息的時間和速度將取決於即將公佈的數據、不斷變化的前景和風險平衡。」

鮑爾隨後聲稱，由於聯準會的貨幣政策，美國經濟沒有出現衰退，通膨率才得以下降。「我們的限制性貨幣政策有助於恢複總供給和總需求之間的平衡，緩解通膨壓力，並確保通膨預期保持穩定。」他認為，物價上漲是因為消費支出增加和供應短缺的共同作用。這話沒錯，但問題在於哪個因素才是最主要的。大多數（如果不是全部）關於通膨時期的研究都表明，佔主導地位的是供給因素，而不是消費者過度需求、政府支出或「過度」工資成長——這些都是央行行長當時為證明大幅升息而提出的論據。

但鮑爾在演講中暗示了真正的原因，他說：

「高通膨率是一種全球現象，反映了共同的經歷：商品需求快速成長、供應鏈緊張、勞動力市場吃緊、大宗商品價格大幅上漲。」

這也解釋了後來通膨率的下降：

「疫情導致的供需扭曲，以及能源和大宗商品市場的嚴重衝擊，是高通膨的重要驅動因素，而這些因素的逆轉是通膨下降的關鍵部分。這些因素的消退花費的時間比預期的要長得多，但最終在隨後的通貨緊縮中發揮了重要作用。」

儘管如此，鮑爾仍繼續宣揚央行「限制性貨幣政策」通過「緩和總需求」發揮了作用的說法。鮑爾還重申了央行貨幣政策有助於「穩定通膨預期」的神話，據稱這是控製通膨的關鍵。但這又是無稽之談，因為最近的研究清楚地表明，「預期」對通膨幾乎沒有影響。正如聯準會經濟學家拉德最近總結的那樣：「經濟學家和經濟立法機構認為，家庭和企業對未來通膨的預期是實際通膨的關鍵決定因素。對相關理論和實證文獻的回顧表明，這種信念建立在極其不穩定的基礎之上，可以證明，不加批判地堅持這種信念很容易導致嚴重的政策錯誤。」

鮑爾還提出了其它主流概念來解釋通貨膨脹，並以此為他們的「限制性貨幣政策」辯護。首先是所謂的「自然失業率」（NAIRU）。該理論認為，存在一個失業率，這個失業率低到足以在沒有通貨膨脹的情況下維持經濟成長，但又不會高到表明經濟衰退。但 NAIRU 是另一個無法評估的短暫而易變的盛宴。

NAIRU 與所謂的菲利普斯曲線有關，菲利普斯曲線是凱恩斯主義的產物，認為當勞動力市場過於「緊張」（即失業率低於 NAIRU）時，工資過度上漲會導致通貨膨脹。工資和通貨膨脹之間存在「權衡」。20 世紀 70 年代，當經濟經歷「滯脹」（即失業率上升、成長緩慢和通貨膨脹率上升）時，這一理論被經驗駁斥。

從那時起，有幾項研究表明，根本沒有「曲線」，失業率、工資和通貨膨脹率的變動之間沒有相關性。事實上，鮑爾對 NAIRU 的評論與他在 2018 年傑克遜霍爾研討會上所說的完全相反。當時鮑爾建議，遵循通常的傳統「指標」（即 NAIRU，用於評估經濟何時處於最佳速度）或自然利率（用於評估借貸成本何時合適）可能沒有任何用處。

再次，認為存在一個自然利率，可以抑製通貨膨脹，而不會損害經濟擴張，央行應該評估並堅持這一利率，這種想法與資本主義生產的現實不符。即使是強硬的歐洲央行行長伊莎貝爾·施納貝爾也承認：「問題是無法有信心地估計它，這意味著它極難操作……問題是我們不知道它到底在哪裡。」（！）

顯然，這些和諧非通膨成長的自然成長率一直在變動！「用星星導航聽起來很簡單。然而，在實踐中用星星指導政策最近卻頗具挑戰性，因為我們對星星位置的最佳評估發生了重大變化。施納貝爾繼續說道：「經驗揭示了通貨膨脹和失業之間關係的兩個現實，這兩個現實與我開始提出的兩個問題直接相關。首先，星星有時離我們感知的位置很遠。特彆是，我們現在知道，相對於我們對 NAIRU (u*) 的即時估計，失業率水準有時會誤導經濟狀況或未來通膨。其次，反之亦然：通貨膨脹可能不再是勞動力市場緊張和資源利用壓力上升的首要或最佳指標。」那麼作為指標，通貨膨脹就毫無用處了。

2024 年傑克遜霍爾研討會繼續進行，幾位備受尊敬的主流經濟學家發表了關於貨幣政策有效性的論文。其中一篇論文重新審視了菲利普斯曲線和貝弗里奇曲線對 2020 年疫情暴跌後美國通膨飆升的解釋。貝弗里奇曲線描述了隨著職位空缺的增加，通膨上升，反之亦然。演講者告訴央行行長，「關於這兩條曲線的激增前的共識需要進行大幅修改。」換句話說，現有的主流理論無法解釋最近的後疫情時代的通膨飆升。演講者試圖提出一系列修訂後的曲線，這些曲線現在基於職位空缺而不是失業。

儘管如此，鮑爾仍宣稱貨幣政策取得了成功：「總而言之，疫情扭曲的治癒、我們為控製總需求所做的努力以及預期的穩定，共同推動通膨走上了一條越來越看似可持續的 2% 目標之路。」而且，這還沒有發生僅在三周前曾令人擔憂並讓金融市場驚慌失措的衰退。經濟的「軟著陸」仍然有望實現，強勁的經濟成長、低失業率和低通膨的「金發姑娘」情景即將實現。

我在之前的文章中指出，三周前的市場崩盤還未預示經濟衰退。對我來說，關鍵指標首先是企業利潤。到目前為止，主要經濟體的利潤還沒有跌入負值區域。

但美國經濟和其它主要經濟體還遠未脫離困境。價格通膨仍「堅挺」，也就是說，看起來通膨率至少會比央行目標高出 1% 左右。

這也是參加研討會的歐洲央行行長們所擔心的事情。英格蘭銀行行長貝利這樣說道：「我們仍然面臨的問題是，這一持續性因素是否會下降到與通膨持續達到目標相一致的水準，以及需要做些什麼才能實現這一目標。隨著總體通膨衝擊的消退，持續性下降是否已經基本確定，還是也需要出現負產出缺口，或者我們是否正在經歷價格、工資和利潤率設定的更持久的變化，這將需要貨幣政策在更長時間內保持緊縮？」歐洲央行首席經濟學家菲利普·萊恩同樣懷疑貨幣政策能否在「抗擊通膨」的「最後一英里」發揮作用。

與此同時，在主要經濟體中，實際 GDP 成長（尤其是實際人均產出成長）非常疲軟。只有美國出現了顯著的擴張，即使在那裡，如果剔除出口和庫存，銷售額成長也不超過 1%。其餘 G7 經濟體要麼處於停滯狀態（法國、義大利、英國），要麼處於衰退狀態（日本、德國、加拿大）。其它發達資本主義經濟體（澳洲、荷蘭、瑞典、紐西蘭）的情況也好不到哪裡去。幾乎所有主要經濟體的製造業都深陷萎縮。

此外，很快將會有一位新美國總統，她要麼想把進口關稅提高到創紀錄的水準，從而扼殺世界貿易並推高進口價格；要麼想對企業利潤徵收新稅——這對美國資本來說都不是好消息。

傑克遜霍爾研討會慶祝了成功，但它真正揭示的是，央行貨幣政策在將通膨從 2022 年的峰值回落方面發揮了很小的作用；它在實現產出或投資成長方面發揮了很小的作用；它幾乎沒有能力阻止失業率上升或未來的生產下滑。高利率所做的一切就是讓許多小企業破產或更多債務；並推動抵押貸款利率和住房租金達到峰值。現在降息只會刺激股市，而不是經濟。

傑克遜霍爾演說》聯準會主席鮑爾暗示降息：是時候調整政策了！附演說全文

【免責聲明】市場有風險，投資需謹慎。本文不構成投資建議，使用者應考慮本文的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

• 本文經授權轉載自：《MarsBit》 
• 原文作者：周子衡, 金色財經