美聯準降息並非好事！你要先關注「這 5 大風險」，初期可能下跌？

金融 2024.08.26

聯準會主席鮑爾暗示降息將至，但降息初期可能伴隨風險，如經濟衰退、通膨重燃和資本外流等，投資者需謹慎應對。

摘要

2024 年 8 月 23 日，聯準會主席鮑爾在傑克遜霍爾全球央行年會上正式宣佈「現在是政策調整的時候了。前進的方向是明確的，降息的時機和步伐將取決於即將到來的數據、不斷變化的前景以及風險的平衡。」這也就意味著持續了將近 3 年的聯準會緊縮週期迎來了轉折。如果總體經濟數據不出意外的話，將在 9 月 19 日的議息會議時迎來首次降息。然而在進入降息週期初期時，並不意味著暴漲的馬上來臨，還是有些風險值得大家警惕，因此筆者於此總結一下目前最需要關注的一些問題，希望可以幫助大家規避掉一些風險。整體來說，在降息初期，我們還需要關注六個核心問題，包括美國的衰退風險、降息節奏、聯準會的 QT（量化緊縮）計劃、通膨重燃風險、全球央行聯動效率和美國政治風險。

鮑爾演說全文
傑克遜霍爾演說》聯準會主席鮑爾暗示降息：是時候調整政策了！附演說全文

降息並不一定意味著風險市場的即刻上漲，相反大部分情況下是下跌

聯準會的貨幣政策調整對全球金融市場有著深遠的影響。特別是在降息初期，儘管降息通常被視為刺激經濟成長的措施，但它也伴隨著一系列潛在風險，這就意味降息並不一定意味著風險市場的即刻上漲，相反大部分情況下是下跌。而造成這種情況的原因通常可以被歸類為以下幾點：

1. 金融市場波動性增加

降息通常被認為是支持經濟和市場的信號，但在降息初期，市場可能會出現不確定性和波動性上升的現象。投資人往往會對聯準會的行動產生不同的解讀，有些人可能會認為降息反映了對經濟放緩的擔憂。這種不確定性可以導致股市和債市出現較大的波動。例如，在 2001 年和 2007-2008 年金融危機期間，儘管聯準會開始了降息週期，但股市仍然經歷了顯著的下跌。這是因為投資人擔心經濟放緩的嚴重性超出了降息的正面影響。

2. 通膨風險

降息意味著借貸成本下降，鼓勵消費和投資。然而，如果降息過度或持續時間過長，可能會導致通膨壓力上升。當經濟中充裕的流動性追逐有限的商品和服務時，價格水準可能會迅速上升，特別是在供應鏈受限或經濟接近充分就業的情況下。歷史上，如 1970 年代末期，聯準會降息導致了通膨飆升的風險，這使得後續不得不採取更加激進的升息政策來控制通膨，從而引發經濟衰退。

3. 資本外流和貨幣貶值

聯準會降息通常會降低美元的利率優勢，導致資本從美國市場流向其它國家的更高收益資產。這種資本外流會對美元彙率產生壓力，導致美元貶值。雖然美元貶值可以在一定程度上刺激出口，但也可能帶來輸入型通膨的風險，特別是在原材料和能源價格高企的情況下。此外，資本外流還可能導致新興市場國家的金融不穩定，特別是那些依賴美元融資的國家。

4. 金融系統的不穩定性

降息通常被用來減輕經濟壓力並支持金融系統，但它也可能鼓勵過度的風險承擔。當借貸成本低廉時，金融機構和投資人可能會尋求更高風險的投資來獲得更高報酬率，導致資產價格泡沫的形成。比如，在 2001 年科技股泡沫破裂後，聯準會大幅降息以支持經濟復甦，但這種政策在一定程度上助長了隨後房地產市場的泡沫，最終導致了 2008 年金融危機的爆發。

5. 政策工具的有效性受限

在降息初期，如果經濟已經接近零利率或處於低利率環境，聯準會的政策工具可能受到限制。過度依賴降息可能無法有效刺激經濟成長，尤其是在利率接近零的情況下，這就需要更多的非常規貨幣政策手段，如量化寬鬆（QE）等。在 2008 年和 2020 年，聯準會在降息接近零後不得不採用其它政策工具來應對經濟下滑，這表明在極端情況下，降息的效果是有限的。

讓我們從歷史數據來看，隨著 1990 年代，美蘇冷戰的結束，世界進入美國主導的全球化的政治格局後直到現在，聯準會的貨幣政策反映出了一定程度的滯後性。而目前也正值中美對抗正酣的階段，舊秩序的破碎無疑更加劇了政策的不確定性風險。

美聯準降息並非好事！你要先關注「這 5 大風險」，初期可能下跌？ — 圖源：MacroMicro

盤點目前市場的主要風險點

接下來讓我們盤點一下目前市場中存在的主要風險點，重點包括美國的衰退風險、降息節奏、聯準會的 QT（量化緊縮）計劃、通膨重燃風險和全球央行聯動效率。

風險一：美國經濟衰退風險

有很多人將 9 月份的潛在降息稱為聯準會的「防禦性降息」。所謂防禦性降息，指的是在經濟數據沒有出現明顯惡化的情況下，為降低潛在的經濟衰退風險而做的降息決策。在我之前的文章中已經分析過了美國失業率已經正式觸發了「薩姆規則」對於衰退的警戒線。因此，對 9 月份的降息是否能夠遏制逐漸上升的失業率，從而起到穩定經濟抵抗衰退的作用，就顯得極為重要。

讓我們從非農就業數據的細項上來觀察一下具體發生了什麽。可以看到在商品生產門類，製造業就業人數出現了較長時間的低波動震蕩，對數據貢獻更多的是營建業。而對於美國經濟來說，高端製造業，以及與其搭配的技術及金融服務業是主要的驅動力。也就是說，當這部分高收入精英階層收入上升時，受財富效應影響增加消費，進而惠及其它中低端服務業。因此，該部分人群的就業情況可以作為美國整體就業情況的領先指標。而製造業就業的疲軟可能展現出一定的導火索風險。除此之外，我們來看下美國 ISM 製造業指數（PMI）。可以看到 PMI 正處於快速下降的趨勢，這也進一步佐證了美國製造業疲軟的局面。

接下來來看下服務產業，專業技術業與零售業都呈現出了同樣的冷凍局面。對指標作出正貢獻的主要以教育醫療、休閒娛樂為主，主要原因我認為有兩個。其一是最近新冠出現了一定的反覆，並且受颶風影響，相關的醫療救護人員出現了一定程度的短缺。其二是由於 7 月大部分美國人處於度假期，由此帶動的旅遊等休閒娛樂產業成長，當假期結束後，該產業勢必也受到一定的打擊。

因此整體來說，美國目前衰退風險仍然存在。所以，小夥伴還需要進一步通過總體經濟數據去觀察相關風險，主要包括非農就業、初領失業金人數、PMI、消費者信心指數 CCI、房價指數等。

風險二：降息節奏

第二個需要關注的是降息節奏的問題。雖然已經確認開始降息，但是降息的速度將影響風險資產市場的表現。歷史上聯準會的緊急降息是比較少見的。因此，在議息會議之間的經濟波動就需要市場自己的解讀來影響價格走勢。當某些經濟數據預示著聯準會降息過慢時，市場將率先開始反應。因此，如何確定一個適合的降息節奏，並通過利率指引的方式引導市場按照聯準會的目標來運行是至關重要的。

目前市場對 9 月利率決策的預估是將近 75% 的機率降 25～50 BP，25% 的機率降 50～75 個 BP。那麽密切關注市場的判斷，也可以較為明顯地判斷市場情緒。

風險三：QT 計劃

自從 2008 年金融風暴後，聯準會快速將利率降低到 0，但是仍然沒有能夠讓經濟出現復甦的現象。那時貨幣政策已經失效，因為無法繼續降息。於是為了向市場進一步注入流動性，聯準會創建了量化寬鬆 QE 工具，通過擴張聯準會的資產負債表的方式向市場注入流動性，同時增加銀行系統的準備金規模。這種方式其實是將市場風險轉移到聯準會身上。因此，為了降低系統性風險，聯準會需要通過量化緊縮 QT，控制資產負債表規模。避免無序的寬鬆導致自身風險過大。

在鮑爾的發言中並沒有涉及到對目前 QT 計劃的判斷以及後續規劃。因此，仍需要我們對 QT 的進程，以及由此引發的銀行準備金變化情況保持一定的關注。

風險四：通膨風險重燃

鮑爾在週五的會議上對通膨風險保持樂觀的態度。雖然沒有達到預期的 2%，但已經可以對控制通膨較為有信心。的確，從數據上確實可以反映出這個判斷。而且已經有不少經濟學家開始討論，是否應該調整目標通膨率，因為經歷過疫情的洗禮後，目標通膨率仍然設置成 2% 是否過低。

但是這裡仍然存在一些風險：

首先從總體經濟角度來看，美國再工業化受各種因素影響並不順利。而且又恰逢中美對抗背景下美國的逆全球化政策，供給端的問題在本質上並沒有得到解決。任何地緣政治的風險，都會加劇通膨的重燃。
其次，考慮到在本輪升息週期中，美國經濟並沒有進入實質的衰退週期中。隨著降息的進行，風險資產市場將出現復甦，當財富效應再次產生時，隨著需求側的擴張，服務業通膨也將再次重燃。
最後是數據統計上的問題。我們知道為了避免季節性因素對數據造成幹擾，CPI 與 PCE 數據通常會用年增率，也就是同比數據來反應真實情況。而到今年 5 月開始，2023 年的高基期因素將被耗盡。屆時，相關數據的表現將容易受到成長的影響。

風險五：全球央行聯動效率

我想大部分小夥伴對 8 月上旬的日美利差交易風險還記憶猶新。雖然日本央行馬上出面安撫市場，但是我們仍然可以從前兩天的植田和男國會聽證上看得出其偏向鷹派的態度。而且在其演講的過程中，日圓也出現了明顯的拉升，並在聽證會後官員的再次安撫而得到恢復。當然，實際上，日本國內的總體經濟數據表現也的確需要升息。這在我之前的文章中也有過詳細的分析。但作為很長一段時間全球槓桿資金的核心來源，日本央行的任何升息舉措都將給風險市場帶來極大的不確定性。因此，對其政策保持高度關注也是有必要的。