中國資本市場「捕鯨時代」結束！專家教你用 3 招做好價值投資

金融 2024.07.05

全球經濟市場進入無趣耕種時代，投資者需適應穩定且長期的價值投資策略，尋找被低估的資產。

中國資本市場波瀾壯闊的捕鯨時代已經結束了，對投資人來說，未來將是一個略顯「無趣」的陸地耕種時代。已經習慣在喧囂巨浪中捕鯨的冒險家，可能無法立刻適應略顯安靜的陸地，但無趣的事物中往往隱藏著有趣的本質。

一、波克夏・海瑟威的歷史

波克夏・海瑟威的歷史可以上溯到北美洲的捕鯨產業。

事實上，捕鯨業是 19 世紀美國的核心產業之一，直到世紀後期才逐漸被紡織業所替代。波克夏・海瑟威的總部所在地新貝德福德，曾經像新英格蘭地區王冠上的鑽石那樣閃閃發光。曾幾何時，那些從它的港灣出發去捕殺抹香鯨的漁船使它成為北美洲最富裕的城市。到 1854 年，每年捕鯨的產生收入 1,200 萬美元，這讓新貝德福德成為在南北戰爭之前美國人均收入最高的城市。在後世實控波克夏・海瑟威的斯坦頓家族的祖先，就曾是新貝德福德捕鯨業的一個首領。

作為一個在 16 世紀才興起的商業化產業，捕鯨業的投資模式與我們今天所熟悉的風險投資產業很接近，甚至連收益分配方式也很相似（風險投資產業的 carry 機制就來源於捕鯨船的船員和贊助者之間的分成方式）。

但是，到了 19 世紀中葉，抹香鯨越來越稀少，捕鯨船為了尋找弓頭鯨不得不一直向北冒險進發，最終抵達北冰洋。1871 年的秋天，新貝德福德的很多家庭並沒能等回他們的兒子和丈夫。由於當年冬天來得出奇的早。22 條船不幸陷在北冰洋的冰裡，再也沒有回來。於是，新貝德福德再也不復以前，曾經的支捕鯨生意也沒能復興。

1888 年，當地商人霍雷肖・海瑟威和約瑟夫・諾爾斯組建了一家合伙公司，準備從事他們眼中的下一個生意潮流：紡織業。他們建了兩個紡織品廠，艾卡什奈製造公司和海瑟威製造公司，並在之後將生意傳給了斯坦頓家族。

這是一個合理的選擇，因為第一次工業革命之後，紡織產業是那個時代的新興科技，是那個時代的電腦或網路產業，你甚至可以說新貝德福德又抓住了一個新的風口。

在整個 20 世紀，海瑟威的工廠如雨後春筍般建了一個又一個，負責將那些從南方來的船隻上卸到新貝德福德碼頭的一摞摞棉包進行梳理、捲軸拉絲、紡織、染色。工業化的生產流水線和低成本保證了高 ROE，而全球貿易帶來了極速的規模擴張。

60 多年之後，紡織產業也進入紅海市場。海瑟威所處的新英格蘭地區的紡織業收到了來自美國南方和亞洲競爭者（如日本、韓國）的嚴峻衝擊，1954 年，海瑟威和另一家工廠——波克夏精細紡織公司合併，試圖築起抵抗浪潮的地岸。

1962 年，巴菲特因為波克夏・海瑟威的股價已經被嚴重低估而大量買入，並在同年晚些時候因為和創辦人家族的衝突，最終買下了這個公司。但這個紡織公司在接下來幾年成為了一個燒錢的無底洞和巴菲特的夢魘。在徹底確認無法在美國南方和亞洲競爭對手面前維持競爭地位之後，巴菲特最終在幾年後關掉了工廠（這是一個有趣的故事）。

好在巴菲特來得及在關閉工廠之間，用從班傑明・葛拉漢（Benjamin Graham）那裡學來的價值投資策略，用紡織生意產生的現金流投資了足夠多的便宜公司。接下來所發生的就是我們所知道的歷史了：波克夏・海瑟威今天是一家市值 8,700 億美金的多元產業公司，也是價值投資理念在全球的終極代表。

波克夏・海瑟威和捕鯨產業的關係，是一個隱喻。但它隱喻的不是產業在不同時代之間的高潮與零落，而是返璞歸真的價值投資可能往往孕育於波瀾壯闊的冒險時代之後。

二、捕鯨時代的結束

和 19 世紀中葉的新貝德福德一樣，中國資本市場的捕鯨時代也結束了。

從 1990 年代末以 IDG 為首的第一代 VC 基金，到 2005 年紅杉中國和高瓴等第二批 VC 基金成立，到 2014 年前後源碼、高榕等第三代基金的成立，一直到 2021 年的中概股牛市頂峰，過去 15-20 年的中國 VC 市場是一個「水大魚大」的捕鯨遊戲。

這個捕鯨遊戲的重要支撐（甚至可以說是唯一支撐）是中國消費級網路產業過去 20 多年波瀾壯闊的發展。如果我們再細分一點，消費級網路可以拆分為 PC 網路和行動網路這兩個階段，PC 網路紅利期是 1998 年到 2012 年，行動網路紅利期是 2012 年到 2021 年。

這兩撥紅利浪潮的報酬率分布極其集中，是名副其實的捕鯨遊戲。騰訊 + 阿里 + 京東 + 百度這四家公司產生的資本報酬率可能佔網路時代中國 VC 市場總報酬率的 80% 以上，而字節 + 美團 + 拼多多 + 快手這三家公司產生的資本報酬率可能佔行動網路市場中國 VC 市場總報酬率的 80% 以上。

你可能說還有很多中腰部網路、行動網路公司也產生了報酬率，比如網路時代的攜程、網易，行動網路時代的小紅書、SHEIN 等，但問題在於，科技產業存在大量的負報酬率公司，摧毀了大量資本，這些資本損失衝抵了中腰部公司所產生的報酬率。從這個意義上來看，甚至前四家公司所產生的報酬率可以超過市場總報酬率的 100%，無論是在網路還是行動網路時代。

當然，消費、醫療、新能源也都有（或有過）一些結構性機會，甚至湧現出眾多百億美金級別的公司，但均不足以支撐一個系統性、成規模的 VC 市場。

在這裡我們所說的「VC」包括一級市場裡少數股權投資基金（Minority Investment），包括種子、天使、VC、Growth 等各階段，但並不包括並購基金（Buyout Fund）。並購基金的邏輯從來都不是捕鯨，而是用便宜的價格買下穩定而無趣的生意，甚至可以說是捕鯨邏輯的反面。但因為各種原因，中國的並購基金並不是過去 20 年一級資本市場的主流，雖然這一點之後可能會產生變化。

不是所有國家都有繁榮的 VC 市場，也不是經濟繁榮的國家就一定有繁榮的 VC 市場。

事實上，VC 因為低流動性、長投資週期、大報酬率方差、以及相比其承擔風險相對較低的報酬率率，本身就不是資本市場的常態，而是資本市場皇冠上的明珠。

VC 市場的存在甚至繁榮，對總體經濟 Beta 和產業 Beta 的要求極高。在資金端，因為低流動性與長投資週期，要求 LP 對特定國家以及特定產業有極強的長期信心，才會願意把資本部署到這樣一個資產類別。在資產端，也只有系統性的長期大機會，才能孕育出具有足夠規模的 VC 生態，並因此才能有足夠大的樣本量和試錯量，從中湧現出最頂級的高報酬率 VC。

放眼全世界，也只有中國和美國（以及 2018 年之後的半個歐洲）有成建制的 VC 市場。日本、韓國有極其發達的半導體和消費電子產業，以及相對發達的網路產業，但也沒有與其經濟體量可比的 VC 市場。

以色列有著與其經濟體量不符的大規模 VC 市場（雖然總量和中國、美國不可比），但它是美國科技產業的離岸研發中心（就像印度是美國科技產業的離岸外包開發、客服中心一樣），所以其 VC 市場也可以算作美國、歐洲 VC 生態的一部分。

但中國過去 20 年 VC 市場的特徵是，不僅規模大，且產業覆蓋異常廣泛。雖然基本只有兩個有系統性大機會的賽道（網路和行動網路），但成功基金的財富故事和針對中國市場過剩的美元流動性讓 VC 們募到了太多的錢，他們因此進入了太多本可能並沒有系統性機會（也因此不能支撐 VC 邏輯下的高風險投資策略）的產業，比如製造業、新能源、半導體、教育、消費、交通、金融、網路金融、文化、企業服務等。

這些產業並非不能在一級市場投資。事實上很多產業亦湧現出了極其多的成功投資案例和基金，尤其是消費、醫療、新能源、半導體等。但這些產業和網路、行動網路相比，並沒有顯著的贏家通吃的報酬率特徵。

本質上是因為這些產業沒有網路產業所獨有的零邊際成本為和網路效應的優勢，而且消耗的資本相對較重，因此對投資金額較小、高風險高報酬率的 VC 產業並非特別友善。換句話說，這些產業的投資並不是適合 VC 的遊戲。

對比美國的 VC 市場，美國基本只有兩種主流 VC：

科技 VC；
生物醫藥 VC。

生物醫藥 VC 中的大部分是有藥企背景，甚至本身就是藥企的 CVC（corporate VC）或 CVC 分拆，需要極高的專業性，在此不詳細討論。而科技 VC 基本只看兩個方向：

消費級網路；
企業軟體（包括傳統軟體和 SaaS）。

圖源：Value Gamer 根據安永對 2024Q1 的統計，美國 VC 市場的三個主流產業是企業服務、資訊技術和醫療。之前歷年的產業比例大體和該季度類似。

當然也有一些其它的細分產業，比如美國的「硬科技」（可控核聚變、火箭航天、量子晶片等）產業也有不少的活躍交易，雖然並沒有這些產業的專業基金。而在消費、能源、媒體（甚至工業）等細分產業當然也存在一些小而美的垂直產業 VC，但這些並非美國 VC 市場的主流，主流的 VC（紅杉、benchmark、a16z 等）的主要方向一直基本圍繞消費級網路和企業軟體這兩個產業。

這兩個產業在過去 20 年有系統性的大機會。消費級網路是從網路時代到行動網路時代存續 20 多年（如果從 1995 年瀏覽器被發明開始，已經接近 30 年了）的時代浪潮性機會，湧現出了 magic 7 為首的千億甚至兆美元的機會。而在企業軟體、企業服務產業，軟體雲端化、數據庫雲端化的浪潮也湧現出了大量千億美元的公司，甚至可以說微軟重新崛起的根基之一就是軟體雲端化帶來的企業服務機會。

反觀中國，基本所有的頭部和中腰部的 VC 基金都是多產業覆蓋，從網路、TMT 到消費、軟體、企業服務、醫療，而在 2020 年之後又遷移到了晶片、半導體、智慧製造、新材料等產業。而這些 VC 之所以能覆蓋這麼多產業，並不是因為這些產業能支撐起高成長和高估值，以及整體的高報酬率，更多是因為這些 VC 在 2021 年之前長達 12 年的中概股牛市中獲得的報酬率記錄讓他們募到了大量的基金，加上中國經濟的總體經濟 Beta 仍在，讓他們有信心將手中的資本投進這些更為傳統產業，並希望在其中捕到巨鯨。

但在 2021 年之後，中概股的盛宴結束了，而這昭示了一個其實早已在之前被一部分人模糊認識到事實：捕鯨時代結束了。

人們往往在事情的本質已經發生變化之後才會後知後覺地看後視鏡總結。2021 年的頂點只是一個被拉長的尾聲而已。雖然快手是在 2021 年上市，雖然字節、小紅書、SHEIN 到現在還沒上市，但對於他們資本增值最肥厚的部分的捕獵或許早在幾年之前就結束了。

三、對捕鯨時代的回顧

在捕鯨時代，投資人所做的事情是挑選贏家，他們所做的一切都是為了不錯過那幾個最大的贏家，因為當整個市場 80% 甚至 100% 的報酬率都來自最成功的 3-5 家公司的時候，你無法承擔錯過他們的後果。因此投資人不在意投錯和失敗，對風險極度容忍，但一定要捕到最大的鯨魚。

行動網路時代結束後，沒有那麼多新的贏家了，剩下的遊戲是存量博弈（同質化競爭、並購整合、業務關停、剝離等「無趣」的遊戲），在這些存量博弈這種有一些被低估的生意以及不被人喜歡但仍留有一定價值的資產，發掘這些機會並為其定價是一個新的遊戲。但這不是捕鯨人所擅長的遊戲。

即便在捕鯨時代，挑選贏家的模式可能也沒有帶來想象中那麼高的報酬率。

過去 20 年中國 VC 市場湧現了大量的成功基金和成功投資，而且他們的投資對這個國家的經濟和社會產生了深刻的影響，這一點非常值得欽佩。

但另一方面，這些成功的投資人和基金在一定程度上也可能是倖存者偏差（Survival Biase）的結果，也即是機率統計篩選出的倖存者。這些頂尖的「倖存者」，即上個捕鯨時代的頂級成功者，自身無疑是成功的，且他們的投資結果對我們今日所生活的世界產生了巨大的積極影響，但從基金投資、資本配置者的視角來看，這些頭部案例對 VC 產業整體的報酬率來說可能並沒有太大意義。

中國資本市場「捕鯨時代」結束！專家教你用 3 招做好價值投資 — 圖源：Value Gamer

本圖是各 vintage（即各年設立的）VC 和並購基金的 net IRR，來源是 Preqin。可以看到，在全球範圍內，除了 90 年代享受到那斯達克泡沫的那些 VC 基金以外，VC 作為一個資產類別，給 LP 創造的淨報酬率率長期低於並購基金。2020、2021 這兩個 vintage 的 VC 的報酬率率急劇惡化，是受到 2022 年漲息對資本市場的影響（magic 7 雖然屢創新高，但是腰尾部科技公司的估值仍然在低位盤桓）。

同樣是 Preqin 數據，可以看到 VC 基金的 net multiple（即報酬率倍數）的標準差長期高於 buyout fund。和上圖結合，即 VC 基金即使在承受更高風險和更大波動的情況下，仍沒有給 LP 帶來更高報酬率。

事實上，在 2022 年之後，VC 基金的長期累計報酬率率甚至已經被標普指數超過，更不用說那斯達克指數了。

以上三張圖的數據是全球 VC 基金的數據。2024 年，中國 VC 基金的數據可能不會比全球平均更好，但具體數據也只有 LP 們自己才知道了。

關於對人類生活產生巨大影響的科技產業、以及 VC 產業的捕鯨遊戲，在這裡，可以回顧一下巴菲特 1999 年在加州太陽谷發表的演說：

「我認為回顧一下在本世紀更早的時候改變了這個國家的幾個產業會很有啟發性：汽車和航空。先說汽車：我這裡有 70 頁的列表，列出了美國曾經的存在的汽車和卡車製造商。整體來說，這個產業似乎有至少 2000 家汽車製造商，它對人們的生活產生了令人難以置信的影響。如果你在汽車發展的早期就預見到了這個產業會如何發展，你會說，這就是通往財富之路。

那麼，到了 1990 年代，我們取得了什麼進展呢？在從未停止過的激烈競爭和優勝劣汰之後，我們只剩下 3 家美國汽車公司，而它們本身的資本報酬率對投資人來說並不是什麼驚喜。這是一個對美國產生了巨大影響的產業，對投資人來說也產生了巨大影響，儘管不是預期的那種。

本世紀第一個十年中，除了汽車之外，另一個真正具有變革意義的商業發明是飛機——另一個顯然前景光明的產業，會令投資人垂涎三尺。因此，我回去查閱了飛機制造商的資料，發現在 1919 年至 1939 年期間，有大約 300 家公司，其中只有少數幾家至今仍在營運。接下來是航空公司的失敗案例。我有一份過去 20 年申請破產的 129 家航空公司的名單。我的數據截至 1992 年，儘管在那之後情況有所改善，但自航空業誕生以來，美國所有航空公司賺的錢為零。絕對為零。

我甚至喜歡這樣想，如果 1903 年奧維爾・萊特起飛時，我在奇提霍克，我會足夠有遠見，足夠有公益精神——我欠未來的資本家的——擊落他。我的意思是，卡爾・馬克思都不可能對資本家造成像奧維爾・萊特那麼大的傷害。

我不會糾纏於其它那些極大地改變了我們的生活，但卻未能給美國投資人帶來報酬率的迷人產業：例如，航空業、汽車製造、收音機和電視機制造業。

但我將從這些產業吸取教訓：投資的關鍵不在於評估一個產業將給社會帶來多大影響，或者它將成長多少，而在於確定任何一家公司的競爭優勢，最重要的是這種優勢的持久性。那些擁有寬廣、可持續護城河的產品或服務，才是給投資人帶來報酬率的產品或服務。」

在以上的文字中，巴菲特已經清晰而生動地描述了他對科技產業挑選贏家（winner picking）遊戲的看法。

每一代技術變革都孕育出贏家和巨富，以及偉大的公司和商業模式，但這些巨鯨式的人和公司在某種意義上都是機率統計篩選出的倖存者，是倖存者遊戲的產物。換句話說，科技進步與基本面進步是肯定的，這些創業遊戲和技術遊戲，總會有贏家——有些遊戲是零和博弈，有些是增量博弈，但總有贏家。但這些風險遊戲的少數贏家和往往做出分散投資的投資人和資本無關，往往不能能保證合理的資本報酬率。

關於任何產業或事物，我們能直接看到的所有公司、機構、個體，都是機率或實力漏斗篩選後倖存者。而大量已經被淘汰的歷史參與者，我們根本看不到，甚至不會意識到他們的存在。所以除非仔細鑽研看到所有歷史細節和演變邏輯，才能看到真正的、機率篩選之前的全面圖景。

但如果只是泛泛瀏覽對今日現狀的淺層觀察，就只能看到大浪淘沙之後的倖存者結果。而拿對各個產業的倖存者結果的觀察做直接對比，甚至分析做出結論，會產生危險的後果。對科技公司如此，對投資基金也是如此。

四、我們的今天，以及更久遠的過去

在捕鯨時代結束之後，我們今天所處的是什麼時代？

在瞭解我們今日所面臨的局面之前，我們需要稍微往前看一點。「捕鯨時代」所描述僅僅是 2005 年之後 VC 市場的特徵，而 VC 市場只是中國經濟機器中的一個板塊。如果說在捕鯨時代，VC 們可以依仗於網路和行動網路的紅利以及中概股與國內資本市場走勢的不同步（具體見下圖），從而在一定程度上忽略中國經濟的總體經濟趨勢和結構變化。但在這個新的時代，網路和中概股整體已經被重力從平流層拉回了地面。現在，所有人都必須理解中國經濟，因為正是這些更深層的變化與趨勢，把我們引向了今天所處的位置。

上證指數在 2007 年達到歷史高點，之後即使是 2015 年的大牛市中也沒有超越這個高點，而 2020-2021 年的牛市在歷史視野下只是小幅的跳升而已。而中概股在 2017 年就已經超越了金融危機之前的高點，2021 年更是創下歷史新高，但 2021 年開始劇烈下滑，截止目前的 2003 年至今歷史累計收益率已經和上證指數接近。

1992 年中國經濟進入高速發展期，但 1990 年代初完成價格闖關後，企業改革不順利，央企、國企的低效率和高虧損問題一直存在，也沒有合理且系統性成功的解決方案，所以 1990 年代末可以說是中國經濟的低谷。2001 年入世則給了中國一個重要機會，讓中國可以讓東南沿海加大規模發展其在 1980 年代就開始運行的「大進大出」出口模式，從而帶來經濟增量，新增的出口貿易、消費品生產經濟部門給了政策空間，從而給政府堅持推進國企改革，關停並轉和大規模下崗得以實施，並設立四大資產管理公司剝離了銀行產業的巨量壞帳，從而讓中國經濟迎來了 15 年黃金時期。

90 年代末是一個低谷，亞洲金融危機影響外需和出口，銀行壞帳率高企，GDP 增速持續下滑。但 2001 年的入世，以及之後的全面擁抱全球貿易體系，讓中國重歸成長軌道，並迎來了長達 15 年的經濟黃金時代。

2008 年全球金融危機打斷了經濟持續上漲的勢頭，但對中國而言並非系統性風險，所以可以通過 4 兆經濟刺激實現對經濟的重振。但到 2015 年時，經濟本身的成長動能減弱，之前幾年積累的過剩產能和庫存開始釋放風險，此後棚改貨幣化開始，投放貨幣流動性，財政政策也加速發力，地產市場隨之再次起飛。國家也同時在 2016 年開啓了供給側改革，即三去一降一補：去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板，試圖解決過剩產能和投資的問題，試圖讓經濟成長的動能從基建和地產切換到中高端製造業。

2018 年又經歷了一次規模更小但邏輯類似的過程，股市和房市下行，貿易戰和地緣政治風險顯現，出口壓力提升。國家繼續選擇投放流動性，穩住了預期和資產價格，2019 年初股市開始上行，居民部門的信心也沒有像 2015 年那樣惡化，而是開始繼續加槓桿，房價也開始了重新上行。

2008 年金融危機對房市的影響很快被 2009 年的 4 兆衝銷掉，2012、2015、2018 年的短暫下滑都很快被拉回，2021 年因為經濟基本面的向好和大眾信心的強化，房市迎來了至今最後一次上漲，之後的就是我們正在經歷的歷史了。

其實縱觀 2008 年之後的歷次經濟或資產價格下行（2008、2012、2015、2018），國家的解決方式都是類似的，即通過財政政策 + 貨幣政策投放大量流動性，引導社會（包括居民部門、企業部門、地方政府部門）加槓桿，讓經濟重回成長軌道。雖然每次的實施路徑會有不同，但都主要通過三個渠道傳導流動性：1. 地方城投加槓桿，投資「鐵公基」基建項目，以及地產項目，2. 不動產企業加桿桿，開發住宅、辦工、商業、綜合體等地產項目；3. 居民加槓桿，購買房產。

關於第 1 點，部分地方政府在 2022 年之後的債務困境削弱了它們的加槓桿能力，加上很多地區的基建飽和，本身的邊際收益率已經在下滑。而關於第 2 和第 3 點，2022 年之後，已經被定調「房住不炒」，處於下行週期的不動產，不太可能再成為經濟下行期的逆調節載體。2022 年之後，市場就一直期待政府再次公布類似於「4 兆」或「棚改」級別的政策，向經濟投放巨量流動性和成長動能，但實際上，傳統的流動性傳導渠道的效用已經減弱，因此政府只能另求方法。

很顯然，政府這次選擇的加槓桿載體是製造業。

製造業有很多優點。相比於容易泡沫化、投機化的不動產和已經過剩且缺乏自我造血能力的基建，製造業是看上去更加可靠的實體資產，而且具有持續生產能力和自我造血能力。加之美國的科技戰導致半導體為首的產業存在一定的國產替代以及關聯的本土產業鏈機會，「硬科技」投資概念應運而生。銀行信貸資源、上市板塊資源、政府引導基金資源、央國企投資資源都導向了硬科技和製造業。

通常的起點是，地方需要 GDP、稅收、就業，於是設立引導基金，通過自有資金、財政撥款、大行貸款、發債等方式募集資金，然後投給 GP 或直投給企業，通常並要求 100% 以上的返投率，返投以固定資產投資、本地公司註冊資本為基線，目標是產生比政府出資額更高的 GDP。

但和地產不同，製造業工廠、產能不是標準化的投資性資產類別，無法吸引社會資本購買。換句話說，生產性資產只能由政府、企業、基金等專業投資人投資，無法被居民個體投資。因此，製造業資產很難形成價格上升的自我實現效應（而不動產作為全社會最大的資產類別，在每個週期中都會自然形成價格上升的自我實現機制和財富效應）。

所以，加之於製造業的投資如果最終要有報酬率，除非只是寄希望於後續融資和上市退出，否則必須要求所形成的產能本身有經濟價值，即能夠產生持續收入與利潤，而這要求工廠的產品有足夠強的市場競爭力和利潤空間。但在目前地方政府 GDP 和經濟指標導向的戰投 - 引導基金 - 招商熱潮下，有可能形成一定的空置產能，到時參與的政府方雖然可能已經收穫了 GDP 與稅收，但也面臨工廠產量在之後下跌的風險，而市場化的資本投資方則面臨一定的負報酬率風險。

在這個過程裡，被投公司雖然沒有得到淨現金，但是得到了估值的增益支撐、工廠資產和生產能力，而政府得到了 GDP、稅收和就業。只要暫不考慮被投公司的股權價值是否能在之後通過上市得以實現（當然這一點很關鍵），這個過程似乎對所有參與方在中短期內都產生了價值。因此，這種政府招商引資模式的投資在 2020 年後得以逐漸成為一級市場的主流。

在這樣的格局下，VC 市場（更準確地說，一級少數股權投資市場）已經進入了「去財務報酬率」時代。因為資本市場的總體經濟 Beta 逐漸模糊化，企業股權的價值也已經被地方政府和國資投資人模糊化，這些機構更看重的是招商、稅收、GDP、就業（對於政府來說）或戰略價值、業務價值（對於企業戰投方來說）等非財務報酬率價值，股權投資關係只是這些訴求的載體而已。

但正如寇斯定理所預示的，事物一定會向效率最高的方向演進。而對於以上這樣招商 + 投資的混合行為來說，效率最高也是最合理的方向就是分離，招商的訴求用招商的方式解決，投資的需求用投資的方式解決。地方政府要招商，最直接清晰的做法就是給資金補貼，無論是返稅、送地還是固定資產、建設補貼。而如果是做投資，在長期一定會回歸投資的本質：投資是為了得到資本報酬率。

雖然這個判斷可能在長期成立，但在中短期，招商 + 投資的混合模式可能仍將是主流。一切事物都有慣性，而和政策、政府等公共部門相關的事物，慣性就更大。所以上一代的 VC 基金在很長一段時間內，仍可以通過配合地方政府返投的方式繼續獲取報酬率，但能在長期真正能留在牌桌上的基金，一定是回歸股權投資本質的基金。

股權投資的本質是什麼？無論是一級市場還是二級市場，無論是少數股權還是控股，股權投資都意味著成為一個公司的股東（仔細回想葛拉漢的那句話：「買股票就是買公司。」）。而成為一個公司的股東，訴求無非有三種：獲取分紅、未來再出售股權、拿到控制權，三者必有其一。

如果是為了分紅，那進入成本就要足夠低，保證 5-7% 以上的股息率，才能算得過帳；如果是為了未來再出售股權，也必須保證足夠低的進入成本（至少是和業績增速匹配的低進入成本），而在上市政策嚴控的背景下，在二級市場直接賣出股票的可能性必須被謹慎評估，因此必須假設未來是在一級市場交易（無論是賣給其它基金還是賣給產業公司），因此進入成本更應審慎考量；如果是獲取了企業控制權，則因為可以利用到企業現金流，加上控制權溢價，估值可以比少數股權稍更靈活，但考慮到出售時只能賣給產業公司，而產業方（尤其是上市公司）對估值有敏感性，因此進入估值也必須仔細考量。總之，無論是何種未來訴求，進入時都必須把帳算得非常清楚，而不再是捕鯨時代那樣，基於對未來大機會的樂觀期待而做出的高風險和高估值投資。

五、我們的未來

所以，這就是即將進入的新時代，一個「無趣」陸地耕種時代。相比於捕鯨時代的星辰大海和激動人心的「挑選贏家」，陸地耕種時代沒有那麼多巨型贏家，也沒有那麼多一夜致富的驚人故事，有的只是資產，而不同的資產在不同的價格下會有不同的報酬率，這是價值遊戲。相比於捕鯨時代的不計成本和容忍失敗，只為了投進潛在的大贏家陸地耕種時代的投資人必須仔細地計算每一個資產的價值，耐心地等待價格明顯低於價值，並在置信度最高的時候出手投資。

明眼人可能已經看出來，這種思路就是價值投資，而且是最古老版本的價值投資。相比於巴菲特在結合芒格建議之後總結的進階版價值投資（「以一般的價格買極好的生意」），它更像是葛拉漢版本的保守價值投資（「以低廉的價格買平庸的生意」）。前者和後者的區別在於，前者允許巴菲特以並不明顯便宜的價格買美國運通、可口可樂、吉列、富國銀行、Apple 這樣極其優質公司的股票，而後者基本只適用於以極其低廉的價格買入可能是平庸的生意（當然也有可能是極好的生意，葛拉漢對此也並不會比，但前提是價格得足夠低廉）。

而這個區別存在原因則是：複利。巴菲特認為複利機制讓高 ROE 的優質公司可以把每年的利潤中很大比例用於再投資，創造「複利帶來的報酬率奇跡」。而複利可以創造奇跡的前提是公司存在擴大規模的市場空間，換句話說，市場是無限的，瓶頸在於供給，所以企業用利潤再投資可以擴大業務規模，從而創造複利奇跡。當你對總體經濟沒有那麼有信心的時候，就自然對企業繼續擴大業務規模的空間有更多疑慮。當然，傳統的葛拉漢式價值投資並沒有說不可以投資優質企業，在他建議的投資策略裡有一條就是「買入不受歡迎且被低估的大公司」，只是葛拉漢對價格低廉程度的要求比巴菲特更高。

更重要的是，葛拉漢式的價值投資不要求你對總體經濟有任何觀點，他不要求你對國度或產業有信心或無信心，總體經濟的觀點並不重要。因為傳統價值投資只對資產本身的價值、價格感興趣，所以無論在任何時代和任何週期階段，價值投資都有產生報酬率的機會。只不過在捕鯨時代，價值投資的聲音和吸引力往往被引人注目和激動人心的冒險遊戲所掩蓋。

價值投資的本質是什麼？很簡單，基本只有三個原則：盡可能不預測未來，追求存續久期盡可能長的資產，然後在資產被明顯低估時買入。

1. 盡可能不預測未來

價值投資人承認，自己不能預測未來，也沒有人能夠預測未來。價值投資人認為，做出對未來的預測非常難，而你能見到的「準確預測」也多半是機率篩選的倖存者偏差的產物。

所以巴菲特這樣的價值主義者，並不是靠對未來變化的準確預測賺錢。相反，他們尋找一切盡可能沒有變化的東西，這樣可以最小化投資背後的預測成分和風險，同時尋找在不變的背景下盡可能便宜的資產。而相對的定價便宜來自於人性的非理性特徵和時不時就會發生的群體性恐慌拋售。

巴菲特承認自己無法預測短期和中期的股價波動，只能勉強看到長期的變化方向（比如對美國的樂觀），但這點對於獲得超額資本報酬率來說幾乎無濟於事。真正給巴菲特帶來穩定報酬率的是足夠低的進入成本（加上複利）。所以，巴菲特在很大程度上也是利用人性（的恐慌）賺錢，而非通過對未來準確的預測。關於這一點，諷刺的是，人們叫他「奧馬哈的先知」，但他其實並非先知。

沒有人能夠準確預估所有生意的未來。尤其是當生意模式與競爭格局具有極大的不確定性時，比如高科技產業、零售產業、製造業，未來的現金流預測會變得不準確。因此，巴菲特追求公司的業務高度確定，因此需要存在極高的「護城河」。注意，護城河的目的並不是讓公司進攻或擴大收入規模，而是守住自身目前的市場規模與收入、利潤。因此巴菲特需要的是確定性，而非成長性。一旦涉及明顯的成長性時，公司的估值就會有更大比例來自對未來現金流的貼現，導致估值過高。而即使一個沒有成長的業務，只要有足夠強的護城河，也可以有高置信度的未來現金流預測。

這就是巴菲特的價值投資之道：他並非試圖在高度動態的市場競爭中預測未來，而是恰恰相反，他避免預測未來，他試圖看清楚今天，以及很遠期的（和今天盡可能相似的）明天。

2. 追求存續久期盡可能長的資產

在選擇權（Option）定價中，可行權的時間越長，選擇權的價值越高，這是因為越長的時間提供了更多的價格波動，以及隨之而來的產生利潤的機會。股票的本質就是一種選擇權，比如一張價值 70 元的股票，它約等於 69 元的現金加上價值 1 元的、以 70 元購買股票的選擇權（1 元是示意性的虛數，因為正如上面所說，這個選擇權的具體價值和其可行權的時間範圍以及幾個其它參數有關）。

因此，股票的價值也當然和其標的資產的可持續營運時間有關。資產的可存續營運時間越長，股票的選擇權價值（Option Value）就越大，反之亦然。這點在企業的股權估值中基本不會被討論，因為投資人和會計師一樣，基本對所有的公司都假設可以永續營運，但在現實世界中，並不是所有企業都可以被假設為永續營運，比如很多仍在虧損、燒錢的科技或生物醫藥公司。

價值投資需要你所投資的生意所在的產業有其特殊屬性：在長期，可能很長的週期內，都是一個穩定的好生意，有足夠深且寬的護城河，或者至少公司的生意模式和競爭優勢不會因為一些（雖然會影響財務和營運數據的）短期波動而受到本質且永久性的影響。這些產業中的公司，才具有 option value，值得做深入分析。

不是所有生意都滿足這個標準，但這並不意味著這些產業不是好產業，比如電腦、半導體、網路、AI，這些產業在長期可能往往會孕育出贏家（甚至是超級贏家），但你永遠無法（或很難）預測贏家是誰。這些產業中的公司因此沒有 option value，短期的贏家可能很快隕落，而後續的贏家可能在上個階段根本沒有價值，無從判斷。

所以這意味著，我們需要找到存在長期護城河的產業。更確切地說，需要這些產業本身存在「競爭穩態要素」，這些要素能在長期將競爭限制在最低程度，這樣可以保證產業格局的穩定性，這種格局不一定是有利於某個企業的，能夠穩固競爭格局即可，但這是關鍵的第一步。

然後，在具備長期護城河特性的產業中，我們需要尋找有機會長期（雖然可能是緩慢）擴大規模或至少維持現有規模和競爭優勢的公司。滿足這些條件的公司的未來（無論是產業的未來、競爭格局的未來、還是公司自身財務和營運表現的未來）基本不會變化，所以可以對其做出一個置信度更高、偏離風險更小的價值判斷。在足夠穩定的產業中，滿足這些條件的公司才是價值投資人的完美捕獵對象。

然後，需要深入瞭解這些公司的所有資訊：歷史，財務、業務數據，管理層，業務情況，下游回饋等。你需要閱讀關於它的所有文件，和與它相關的幾乎所有人交流，然後建立對於這個資產極高品質的認知，因而才能對其建立極其高置信度的價值判斷。

這個價值的高低以及其能承諾的成長和報酬率，根本不重要。重要的是置信度，而不是絕對值。

中短期的財務數據也並不重要（古德哈特定律：被觀測的指標一定會被操縱，從而失去被觀測的價值），更多是被操縱的噪聲。真實的、一手的、不經雕琢和調整的營運數據比財務數據更重要，因為前者往往領先後者，但最終目的是判斷公司商業模式和長期生命力，一切營運數據和財務數據都只是地圖和書籍，基本面才是事物本身，對事物本身的論述是我們瞭解它的最快途徑，而不是唯一或最重要的途徑，一切分析的最終目的是為了判斷一個公司能否長期健康存在。

3. 尋在資產被明顯低估時買入

對於任何資產來說，價格波動都有兩種原因：

大多數時候的價格波動僅僅是因為人們對某些傳言或群體情緒的過度反應；
少部分時候是因為基本面真的發生了一些變化。

作為價值投資人，你當然希望前者的機率越高越好，後者的機率越低越好，因為前者非但不影響價值，反倒是你買入的機會，而後者則會讓價值真正產生變化，逼迫你審視投資決策。

但這反而對你在第 2 步的資產選擇提出要求，如果你選擇的資產是高度波動性、高度投機、高度成長性的資產，那麼它的未來的確可能存在很多基本面的影響因素，即股價出現第 2 種變化的可能性更高，你因此被迫要頻繁關注公司的基本面變化，並時刻擔心股價的變化是否反映了你所不知道的「內幕、半內幕資訊」。

但如果你選擇的資產（它所在的產業，它自己的商業模式，它的市場地位）有足夠強的「護城河」或者「競爭穩定要素」，那麼你就在更大機率上不用擔心價格的變化，因為股價出現第 1 種變化的可能性更高。你因此不用那麼頻繁地根據價格的變化去審視價值，反而可以考慮利用價格變化做買入時機的分析。

那麼，價格為什麼、以及會在什麼時候才會顯著低於價值？

在最根本的層面上，價值投資認為，在總體上，無趣而穩定的公司（約等於低市盈率股票）被系統低估了，無論在一級市場和二級市場都是這樣。因為人們厭惡風險，討厭無趣，所以給予折價。當然，低市盈率股票肯定基本面差於高市盈率股票，成長潛力也差，這是事實，但問題在於，市場給予他們的估值是否合理，是否低估了？

逆勢投資認為，人們買入時往往會超買，賣出時往往會超賣，這是人性隨波逐流和從眾的本性所致。所以有逢低買入（buy the dip）策略的存在空間。但價值投資的不同在於，價值投資認為，即使在長期看，低市盈率股票也能帶來價值回歸的超額報酬率。

本質在於，對於平庸而無趣的業務以及基本為零的成長潛力，人們厭惡，所以給予折價，這就像對於明顯的成長動能和星辰大海，人們趨向，所以給予溢價。當然，單個低估值股票的確有可能繼續下跌乃至清倉，但當你買入大量低估值股票（並加以選股篩選時），就有可能獲得大樣本下的超額報酬率。

這個機制的本質類似於保險公司，市場是厭惡風險的參保人，價值投資人是願意為風險定價並獲得機率報酬率的承保人。

因為你的交易價格總是來自市場先生，而市場先生總有錯的時候，當市場先生開始大幅低估資產價值時，可以利用它的不合理定價和情緒偏向去建倉。市場總可以比自己想象或能承受地瘋狂更長的時間，所以要留足安全邊際，即要在價格足夠低估時才出手。

因為承認自己無法預測未來，所以需要足夠低的價格，從而讓自己對價值的判斷可以有容錯空間。如果有足夠的安全邊際，就可以把自己從試圖預測未來和做深度基本面分析的泥潭中稍稍解脫出來。

換句話說，預期報酬率 = 預期賣出價格 - 買入價格。預期賣出價格極其難預測，取決於很多預測性因素，當然要做基本面分析，否則無法完成完整的基本面分析過程。但如果能獲得足夠低的進入價格，就獲得了事半功倍的結果，甚至是不費力的結果。因為分析需要認知與確定性，而低進入價格只要等待市場犯蠢就好，明顯更簡單。

六、鯨魚們的現狀

有評論認為中國未來在部分方面會逐漸變成一個大號的日本，雖然在很多方面仍會有所不同。一定請注意，這裡的「日本」概念並非絕對的褒義或貶義，只是試圖分析一個曾經經歷過類似趨勢的經濟體與中國現狀的一些細微的相似點而已（當然也有大量的差異點存在）。

在資本市場上，日本沒有系統性的海外交易股票，即使其已經是世界第三大經濟體。在美股市場並沒有日本概念股或韓國概念股。即使三星或豐田基本面非常強勢，且在美國交易所有 ADR，其股票也是主要在本土交易——索尼可能是唯一的例外，但主要是因為其在美國有重要的消費級業務。只要一個國家的成長動能沒有足夠強勁且到類似於 2001~2021 年的中國經濟或者 2012~2021 年的中國行動網路這個級別，就很難引起長期且可持續的大規模關注，也因而不會產生資產類別的定義。可能 ASML、台積電、豐田、索尼這樣的強勢企業會獲得一定關注，但不存在一整個「X 概股」資產類別。因此除了這種巨頭級別的公司以外，其它公司的估值和流動性會降低。

類推到中概股，當然之前中概股的存在很大程度上是由網路或電信產業的外資准入和 VIE 架構驅動的，但隨著行動網路產業整體增速放緩，「中概股」這個資產類別從整體上看就失去了 beta，其未來可能是除了 3~5 家極大型的公司維持流動性與關注，其它公司無法得到合理估值和流動性。這個現象其實在 2014、2015 年就已經被發現了（所以孕育了一小波中概股私有化浪潮），但之後阿里上市以及幾波美股牛市和中概股牛市掩蓋了問題。這個問題持續到了 2021 年，然後就是我們今天看到的局面：中概股的估值已經回到了十年前，平均市盈率則從 40~50 倍的天堂跌到了 8~10 倍的地獄。而且很大一部分網路公司估值已經降到接近淨現金，處於被極度低估的水準。

當然，這在價值投資人眼中並非壞事，某些資產因為某些系統性原因而被嚴重低估反而是買入的好機會，只要投資人對資產價值本身足夠確信。

在資產的成長失速時，會迅速從 Growth Game 變為 Value Game。這就是我們今天所面對的遊戲，一個對價值投資人來說像天堂一樣的遊戲。這是和捕鯨遊戲完全不同的遊戲。在牛市時，Growth Game 是主流遊戲，這類遊戲的玩家認為自己可以預測未來潮水的方向，並希望證明很多東西，雖然最後大部分會被戳破，最後證明自己在很大程度上只是愚蠢和宏大敘事的奴隸。而當成長失速時，熊市的主流遊戲是 Value Game，原來的 Growth Game 玩家會迅速失去對自己的預測的信心，他們從原來試圖證明很多東西變成試圖讓自己不被證偽。所有人都更相信現金和分紅，而不再那麼相信成長。市場逐漸只相信昨天和今天和頂多明天的東西，不相信關於後天或遙遠未來的預言，並寄希望現在眼前的東西在短期內不要消失。

而這種過度的謹慎保守會在群體行為的影響下發展至盲目的地步，這就導致剛結束成長週期的下行期資產永遠會被過度低估，這是資本市場的規律，而中概網路目前就處於這個狀態。成長的確減速了，這是事實，但企業的現金流和利潤還在那裡，價值還在那裡。地緣政治風險的確存在，這對有定價權的美國投資機構來說是風險，所以導致了他們超賣，但對國內投資人來說反而是機會。低價買入這些資產，加上足夠的分散性，相當於出售「風險厭惡」的保險給機構投資人。這對於習慣於洶湧浪潮的捕鯨人來說可能是一個「無趣」的遊戲，但卻是價值投資人喜歡的遊戲。

七、鯨魚們的未來和後代

在接下來 5~10 年的可預見未來，中國網路產業將會逐漸變成現存鯨魚們的存量博弈，不太會有新的鯨魚出現，但現存鯨魚們的搏殺、整合和取捨，仍會產生不少有趣的報酬率機會。

前文提到，中國今日的 VC 產業基本是被消費級網路浪潮的產物，第一波浪潮（網路）的紅利早已在 2010 年前後就消退，而第二波浪潮（行動網路）則是在 2010 年前後起勢。目前基本所有的網路公司都是行動網路浪潮的產物（包括從 PC 時代存活至今並拿到移動船票的 BAT）。但這波移動化浪潮的紅利期已經基本接近尾聲。行動網路的基礎設施近年亦沒有本質變化（5G 相比於 4G 並沒有太多性能提升），而在硬體設備沒有革命性進展之前，軟體格局的穩定固化並非意外之事。

在捕鯨遊戲結束後，投入到網路產業的 VC 資本迅速減少，仍在燒錢的幼鯨們能得到的養分也隨之減少，新誕生的鯨魚也變得稀少。回想一下，最年輕的小鯨魚（最近一家成立的成功網路公司）是什麼？和慣常印象不同，最醒目的兩家仍在成長期的網路公司—小紅書和得物—分別創立於 2013 年和 2015 年，比抖音產品的歷史還悠久（2016 年末才上線）。

中國的行動網路紅利爆發於 2015-2019 年間達到高峰，並在 2020 年之後逐漸減緩，2024 年已幾乎消失。

在行動化浪潮紅利逐漸消退的背景下，中國網路產業過去 3~5 年中仍持續有變局的原因，主要是因為兩大變量：

字節跳動
拼多多

抖音是一個中國行動網路的遲到玩家，2016 年末才上線，2017、2018 年才開始起量，而商業化是 2019、2020 年之後才開始逐漸探索，且在不停嘗試各類方向，包括直播打賞、醫療、教育、地產、車、閱讀、遊戲、本地生活、電商等各個垂類業務，業務結構尚未完全定型，因此抖音的動作會持續對其它網路企業產生明顯影響，比如探索閱讀時，就對閱文有明顯壓力；探索中影片時，就對 B 站有壓力；探索車業務時，就對汽車之家有明顯壓力；探索電商時，就對阿里有明顯壓力；探索本地生活時，就對美團有明顯壓力。當然也有失敗案例，比如醫療、教育、地產等垂類業務。但總之，抖音的較晚起勢造成了對其它巨頭的延遲打壓，從而導致在行動網路整體流量已經進入瓶頸期後，中國的網路產業仍持續有變局。

拼多多的高速成長則是 2020 年疫情後部分產業的過剩產能和需求降級的雙重作用的結果，從而對之前押注消費升級的京東、阿里產生了結構性的壓力。

抖音和拼多多的崛起並不是沒有上限。抖音的日活基本會停在 8~9 億之間，其使用者時長由此固定，雖然變現效率仍可繼續提升，但商業化的天花板也會在可預見的未來快速被觸碰到，雖然抖音有比騰訊系更強的推薦演算法以及廣告變現能力，以及更強的自營業務能力（電商、本地生活），但其對騰訊、百度在廣告上的壓制以及對阿里、美團在電商和本地生活上的壓制也有其穩態上限。

拼多多也是一樣，其與阿里的競爭本質上是同質化競爭，雖然阿里之前押注消費升級導致對低端需求的關注不足，但淘天仍是每年產生 2,000 億營運性現金流的超級生意，仍對電商產業有主導性的影響力，因此拼多多與淘天的規模比大機率會穩在某個水準，並不會持續維持高速成長的狀態。

等到行動網路之戰塵埃落定後，而在下一場戰爭尚未開始時，各家網路公司會逐漸意識到自身能力與資源的邊界，並放棄在直接戰場上的刺刀見紅，從而減少現階段常見的內卷性競爭成本，這會有助於中國行動網路產業整體效率和利潤池的提升，形成某種默契的多巨頭格局：通過共謀減少補貼和獲客成本，利用壟斷性的消費者注意力以及使用場景市佔率，提高傭金率、抽成率，並且通過砍減重疊性、對標性和防守性業務，減少虧損，而因為之前的過度擴張，產業會出現系統性的人力資源供給過剩，因此企業營運成本也會減少。屆時，中國網路產業整體會擁有更高的效率，更大的利潤池，更強的現金流，以及可能更大規模的分紅、回購。

唯一的逆向因素是反壟斷，在 2020、2021 年中國網路正處巔峰期時，在某些標誌性事件的推動下，加之經濟形勢向好，監管層開始了反資本無序擴張、反壟斷的行動，但後續的總體經濟經濟走勢和網路產業形勢，都已經不再允許持續對網路產業施加如此大的壓力。在接下來經濟長期走向溫和成長甚至趨平時，對消費級網路產業也大機率不會公布過於激烈的政策。

當網路公司逐漸開啓更多的分紅和回購時，估值便會探底。在那之前，即使公司帳上有再多的現金等價物或投資性資產，致力於 de-China 的二級投資人也不會完全認可其價值，因為那些資產與二級投資人無關，二級投資人並不能直接拿到，而當網路創辦人們都逐漸進入知天命的狀態時，帳上的現金才會凸顯其資產性以及報酬率增益性，即其本源的屬性。

回歸網路業務的本質：這是一個邊際成本幾乎為零（在網路使用者滲透率見頂的背景下，頭部公司的獲客成本幾乎為零）、網路效應極強（無論是社交平台的多邊網路效應還是交易平台的雙邊網路效應）、極好的生意模式。無論資本市場如何看待地緣政治風險或產業內部競爭局面，這並沒有改變網路產業在生意模式上的本質優勢。

我們今天看到的巨鯨們的財務報表，仍然是高利潤、強現金流、低負債、輕資產的報表，這展示了網路產業極其優質的商業模式（在美國如此，在中國也是如此，本質的商業規律不會因為國別環境而改變）。甚至在新入場者越來越少稀少的情況下，現有玩家面對的競爭威脅也會減少，因此有更充裕的空間去完善自己的護城河，並終於可以開始享用並變現自己在過去十多年激烈競爭後斬獲的戰利品（利潤和現金）。

任何公司，只要不被純管理層掌控，就還是服務於股東的，只不過原來主要服務於創辦人股東，而創辦人股東因為其企業家精神的特質，往往有燒錢冒險的衝動——他們今日的帝國就是冒險的產物，和外部股東在風險偏好上一定會有差別。而在成長空間變小後，創辦人的保守化速度在大部分情況下會比外部的財務股東慢，所以存在一段時期的認知錯配，而當（成長空間減緩的）局勢明朗、創辦人也充分保守化、理性化後，和外部股東的風險偏好和利益就一致化了，也會追求最大化自身財富，因此會：

追求股價穩定，
尋求自身現金流。

而分紅和回購是同時滿足這兩點訴求的方式。當創辦人股東和外部股東利益一致時，公司就會變為真正的公司，治理結構才會合理。

資本市場討厭並極力回避複雜的架構。美國在 60~70 年代多元化企業浪潮泡沫破裂之後就對多元化企業敬而遠之，多元化溢價（Diversification Premium）也因此變為控股集團多元化折價（Congelomerate Discount）。80 年代之後興起的股東激進主義，也迫使企業聚焦主業與獲利，管理層由此會避免多元化擴張，即使並購也會聚焦圍繞主業與核心戰略。

中國網路公司在 2012 年後迅速多元化，並逐漸從新經濟產業擴張到零售、娛樂、內容、硬體設備、教育、金融、醫療等傳統經濟產業，同樣在 2021 年牛市達到高潮，2022 年隨著熊市資產價格下行以及自身股價崩塌，放緩多元化擴張。但目前仍存在的多元化業務結構對估值產生巨大負面影響（因為美股市場系統性存在多元化折價）。牛市時市場也許對無序多元化擴張有較高容忍度，但在熊市時就會成為重要關注點。但這點是可以扭轉的，企業可以通過關停或剝離邊緣業務實現架構和業務簡化，事實上很多網路企業已經在做了。

接下來會怎樣？網路公司們大機率會繼續收縮戰線，會出售非核心資產，但不會 Fire Sale（因為壓力而折價甩賣），所以可能沒有太多撿便宜的機會。

首先會出售虧損業務，但在短期內可能實現出售的機率不大，因為很少有人（尤其是外部機構）認為自己可以有扭虧為盈和將資產盤活的神奇能力，尤其還是在處於收縮週期的總體經濟環境中。

然後會逐漸過渡到出售盈虧平衡業務，但預期估值不會低，會希望以理想情況的 E 的 P/E 倍數賣出，但很難有人認可，除非有資產盤活能力或協同效應。

在很長時間後，才會考慮出售低獲利的非主營業務資產，這裡面沒有低垂果實，因為價格肯定不會有深折扣，但已經有資本運作和業務優化的可能性與空間。

但同時，有很多放棄市場競爭的小公司、對環境或自身業務不再感興趣的創辦人、退休的老一代企業家，可能反而會把公司、資產賣給頭部的網路公司（或者其它產業的頭部公司），在大公司主營業務範圍內的資產仍會受關注甚至歡迎。

減少同質化競爭、收縮戰線、剝離邊緣業務和虧損業務、分紅回購，這一切都會讓估值回歸，讓價格回到和價值接近的水準。這些過程雖然不再激動人心、不再承諾誘人的高速成長與未來的星辰大海，但回歸了更為基礎的商業本質，也因此帶來了更穩健資本報酬率的可能性。

八、最新和最古老的土地

日本經濟學家野口悠紀雄 1970 年代去美國時，看到民權運動和反戰示威中滿目瘡痍的大城市，特別是「市中心像剛剛經歷過戰爭洗禮，像廢墟一樣的」底特律，以及凋敗的基礎設施，他當時以為美國的城市已經沒落了。但他後來發現，在城市邊緣的郊區，一個新的美國正在壯大。這個過程中，美國城市和城市階級重生了。

這個道理其實適用於任何產業、任何公司、任何國家。永遠不要以線性外推的思路去理解任何事物，因為在現實世界中，物極必反、均值回歸是公理。極少有事物會一條路走到極端而沒有阻力或反彈。一切的事物和實體在其整個生命週期中都是在鬥爭、反復、上升、下滑、調整、搏鬥中找到平衡。

事實上，事物的基本面與投資人是否能在其身上賺到錢往往沒有關係。資產往往在基本面最盛之時價格最高，且一定會被過度高估，而在基本面最衰弱時價格最低，且往往會被過度低估。所以資本市場上的大部分虧損是來自高價買入被過度高估的資產，而大部分報酬率則來自買入在低谷時被過度低估的資產。

關於這一點，霍華．馬克斯有一句話：「好的投資報酬率不是來自於購買高品質的資產，而是來自於以低於其價值的價格購買無論什麼品質的資產。作為一名投資人，這是取得成功的最可靠的方式。理解這種差異至關重要。」這句話極其精確地描述了這個道理。

越傳統、無趣的產業或資產，產生超額投資報酬率的機會就越大（其實反之亦然，眾人追捧的資產往往帶來慘淡的報酬率），因為人們因為忽略、厭惡等非理性因素而繞開對這些產業的關注，所以這些資產會被系統性低估，無論其實際基本面如何。這為價值投資人提供了絕佳的買入機會。

這裡說到的「傳統產業」，不只是人們第一時間能想到的製造業，事實上，大部分的製造業只要能有科技元素，在過去兩年的國資招商運動中已經被賦予了過多的意義和過高的估值，可能已經脫離價值投資的目標範圍。這裡所說的「傳統產業」，很多時候甚至沒有人意識到是一個產業，比如為零售連鎖生產客製制服、比如製造和銷售用於送禮的梳子、比如幫餐飲店做外賣平台的折扣行銷、比如經營道路救援服務，當然也包括估值尚未被推高至投機區間的製造業公司。這些產業大部分已經存在了極長的時間，且維持了穩定的格局。換句話說，這些是最古老的土地，但恰恰因為其古老和穩定，往往在波瀾壯闊的捕鯨冒險時代中被忽略。

想想巴菲特買入的那些小公司（那些公司在他後期資金量太大之後，基本沒法購買了）：喜詩糖果，一個基本只在加州營運的情人節糖果連鎖店；比如藍帶印花，幫百貨商店和超市做折扣券的公司；甚至包括 Albecca Larson-Juhl，一個幫裝裱商做客製相框的公司，這些都是非常傳統的產業，甚至不能用「傳統」形容，可以說接近「無趣」。

但「無趣」往往意味著「沒有變化」，即意味著產業格局和參與者在很長一段時間內沒有改變。這對價值投資人來說反而是個好信號。

第一，因為價值投資人不希望時常發生變化的產業，因為他們承認自己無法預測浪潮未來湧動的方向，所以越不變的產業和企業意味著越可以將自己從對未來變化的徒勞預測中解脫出來。

第二，過去長期的穩定意味著該產業一定存在某種「競爭穩定要素」，或者說企業之間的「護城河」，而這些要素可以大機率（雖然不是一定）確保未來的繼續穩定，而這意味著產業和公司因此擁有足夠長的存續週期，資產也因此可以獲得高 option value。

只要國家還持續存在，只要決策層仍擁有逆週期調節的決心和手段（這是肯定的），社會和經濟中的絕大部分環節就都會保持運行，就會有交易和現金流動，而只要有交易和現金流動，就有資產及其對應價值，以及超額報酬率的機會。但找到其價值需要深度的價值分析，而不只是牛市時期的簡單信心和樂觀情緒。

需要說明的是，雖然前文一直頻繁提到市場先生和股價波動，但以上所提到的所有「價值投資」都並非僅限於二級市場。就像巴菲特說的那樣，真正好的公司，即使交易所關門，投資人也完全不會擔心，因為好的資產總是可以在長期帶來報酬率。而「假設交易所關門」在現實的資本世界中也有一個相當精確的實踐映射，即並購基金（Buyout Fund）。並購基金起步於 70 年代一些貝爾斯登投行家的嘗試，今天這個產業在全球的總管理資產已經達到 13 兆美元。他們的投資方式是將企業控股權買下，基本不維持上市狀態，不接受市場先生的每日報價，營運 5~7 年時間，然後在恰當的時候賣出。雖然並購基金的很一部分報酬率來自槓桿（因為他們大部分的並購是槓桿並購），但主要的報酬率仍來源於對價值的發現，以及對價格和價值之間關係的觀察。正如之前所提及的，Buyout Fund 的風險、報酬率比在大部分時間都擊敗了 VC 基金。

在對產業和公司、資產的要求上，並購基金也和價值投資極度相似：產業極其傳統甚至「無趣」，沒有也不太可能急速變化，存在競爭穩定要素，企業有堅實的護城河，雖然不一定有高速成長，但有極強的確定性。甚至可以說，並購基金就是葛拉漢派價值投資在一級市場的映射，甚至葛拉漢和巴菲特自己也經常在一級市場收購公司，葛拉漢收購 GEICO 控股權所創造的報酬率甚至超出他其它所有投資產生的報酬率，巴菲特在一級市場所做的收購就更多了。

關於「出海」這個系統性重要且潮流性的方向，也值得在此做一些單獨討論。類似於日本、韓國等稍更領先的東亞經濟體，中國未來經濟中的一個重要主題也將是本土企業的海外擴張和國際化營運。這不僅和科技進步有關，更是一種自然的資本配置趨勢。本土需求的成長會隨著人口紅利的消失而觸頂，但生產能力仍會持續成長（尤其在成長驅動換軌至製造業以及各地政府招商熱潮的總體經濟背景下），因此產業和企業必須要出海。

二戰之後，所有後發經濟體工業體系發展早期都是輕工業玩具鞋帽紡織產品的出口，後期則必然發展為成熟工業品、電子產品的出口，甚至內容、服務業的出口。除了日本、韓國等東亞國家以外，歐洲和南美國家的歷史也都是如此。只要本土市場的成熟程度能夠孕育出足夠規模的現代工業企業，他們的出海是必然現象，就算去發達國家在早期有一定阻礙（因為產品、技術的劣勢或地緣政治壓力），也有亞非拉和東歐等發展中國家市場。所有產業的出海都有可能，但製造業的出海是相對最簡單的，因為有成熟的國際貿易和物流體系，這讓製造業天生就是一個全球遊戲。

正如之前所說，產業和企業的出海本質上是一種資本配置行為，和技術進步基本無關，成熟國家的本土投資 ROI 低，過剩的資本就會湧到發展中國家，這些國家增速快，投資 ROI 高。而歷史已經一遍又一遍地證明瞭，由經濟、社會基本面驅動的趨勢很難（雖然不是完全不可能）被政治行動和政治家的意願扭轉。就算有地緣政治衝突，也沒有影響美國、日本、歐洲企業在 60~80 年代和蘇聯繼續做生意，更別說今日歐美和中國基於成本和效率的經濟貿易聯繫了，所以除了在部分涉及技術、軍事、意識形態的敏感產業以外，中國企業的出海並不會面對本質上的系統性阻礙。

但問題在於，出海的贏家更大可能（雖然不是一定）是那些在本國市場擁有主導地位的現有贏家，而不是新興公司。日本、韓國在 20 世紀後半葉湧現出的海外發展最成功的公司基本都是之前的國內贏家，比如日本的豐田、本田、索尼、任天堂、京瓷、朝日、三得利、明治、龜甲萬，比如韓國的三星、LG、現代。即使看中國，目前中國海外收入最高的公司也仍然是華為、中興、三一、徐工、振華、寧德、奇瑞、小米、Oppo、vivo、海爾、美的這些國內競爭中的贏家。當然中國有傳音、安克這樣的特例，但他們在「產業出海」的整體蛋糕中切到的仍是小塊而已。

這意味著，即使分析在出海這樣「星辰大海」遊戲中的公司時，也仍然要基於價值分析的嚴格標準，因為這個遊戲中的贏家，大機率也是傳統遊戲中的贏家。

九、最新和最古老的遊戲

投資人一般會經歷 5 個階段：

第 1 個階段是盲人摸象，你只是看到浮誇的宣傳和賺錢案例，但自己沒有成體系的投資思路；
第 2 個階段是建立了一定的投資價值觀和認知，有選擇地崇拜投資偶像，並認為有人可以預測到未來；
第 3 個階段是偶像幻滅（通常是經歷週期後），但對自己仍有信心，認為自己具有預測未來或至少創造超額報酬率的能力；
第 4 個階段是對自己也幻滅，接受了自己大機率也是一個平庸之人的事實，但仍試圖在投資中尋找創造些許價值的方式；
第 5 個階段是在知道自己大機率無法持續創造超額報酬率的基礎上，試圖找到確定性的賺錢方式，無論是實業還是投資；

價值投資人往往在第 5 個階段，他們多半已經意識到了，這個世界不存在聖人或先知，可以預測長期的、總體經濟的未來。預測中短期的、微觀的未來，則勝率稍高，但需要自己對企業和產業的微觀熟稔至極。而投資的本質就是，以自己能接受的不確定性、勝率、賠率，基於自身對於微觀未來（以及可能的中觀、總體經濟未來）的判斷做出下注，並期待報酬率，而價值投資人只是希望以一種系統性的方式獲得更高的確定性而已。

如果我們把目光投向更廣的空間，這個世界上本質上只有四種關於金錢的遊戲：1. 套利；2. 做生意；3. 投資；4. 投機。這四種方式按確定性由高到低排列。而這四種遊戲都有著悠久的歷史，可以說從人類產生文明以來就存在各自的影子。

其中第 4 種「投機」的本質就是賭博，比如買彩票、賭博，甚至可能包括參與某種資產的泡沫交易，只因為認為之後可以賣給更傻、更瘋狂的人，明智的人壓根不應該參與這種遊戲。在此不詳細論述。

1. 套利

套利是確定性最高的賺錢方式。甚至可以說，套利的定義就是「在基本無風險的情況下，賺取利潤」，如果賺錢已經如此確定且輕鬆，那就是套利。套利的前提是市場定價體系在某種程度上失效，即同樣的資產在不同的場景中價格不同。投資可以套利，實業也可以套利。在這一點上，沒必要區分太清楚投資與實業的區別，倒爺在改革開放早期倒賣汽車、家電和進口批文，或者土地指標，或者國庫券，或者原始股，或者車皮指標，或者 SBF 在日本和美國之間倒賣比特幣，都是套利。

在尋找套利機會時，並不用太在意所交易的是有價證券，是在哪裡做的交易。如果能在公開市場上找到這樣的機會，是最好的，因為流動性充分，但公開市場往往意味著套利機會極少，因為資訊和交易是高度公開的。在這個意義上，流動性、公開性是套利機會的死敵。流動性、公開性越強，不合理定價就越少，就越不可能遇到套利機會。但並不意味著沒有，因為人性存在大量不可避免的系統性誤區，無論在什麼市場上都是如此。

但套利的可持續性相對不強，因為價格扭曲和定價失效出現的機率總體而言不會太高，也不是那麼容易尋找，很難因為今天你找到了，明天就一定找到。

2. 生意

確定性稍差一點的是做生意，也就是實業。實業比純投資的確定性更高，因為但凡建立起了一定的商業模式和組織架構（從而可以被稱為生意），就會產生一定的或強或弱的護城河，無論是來自客戶關係、規模效應還是實業慣性。所以世界上賺錢的生意比比皆是，雖然規模和利潤率有區別，但遠比賺錢的基金、機構、投資人多得多。即使再窮再偏遠的地方，都有人擺攤賣貨或開飯店賺錢，且在一定程度上能持續，這就好像簡化到一個人的勞動力組織，出賣自己的時間去賺錢，這種出賣個人精力、時間的模式，加上一定的組織，就能創造或多或少的利潤。

有趣的是，最終從股票市場中賺到最多的人大部分是企業家，即生意人。想一想 Google、Amazon、Facebook、Tesla、LVMH、Zara 在上市後，從這些公司股票上賺到最多錢的贏家是他們的創辦人還是二級市場投資人？當然也存在 Apple、Microsoft、Nvdia 這樣的創辦人過早賣出的特例，但不可否認的是，股市市值上漲的主要受益者是那些基本不會賣出的創辦人股東。原因也很簡單，因為這些生意人對企業營運情況和產業格局有最直接和深刻的認知，所以可以避免在低谷恐慌時期和價格波動時賣出股票。同時，因為這些人控制企業和資產的營運，他們直接創造價值，所以他們從股價增值從分享到最大蛋糕，也是最合理的結果。

3. 投資

這裡所說的「投資」可以包括在金融市場上針對各類資產（一級、二級股票、債券、商品、外匯等）的各類策略的投資。相比於套利和生意，投資的確定性和可持續性是最差的。歷史超過 100 年的公司不那麼難找到，無論在美國、歐洲還是日本，但歷史超過 100 年的投資機構幾乎屈指可數，而世界上第一個證券交易所已經誕生 400 多年了。而歷經 50 年仍能持續創造超額報酬率的投資人可能只有巴菲特為首的價值投資人群體（量化基金是一個近幾十年出現的新物種，但其絕大多數報酬率來自某種接近於套利的機制，且其長期存續性也沒有得到證明）。

事實上，大部分投資人很難無法跑贏指數，而指數的成長不來源於投資，來源於實業生意的價值創造。而今日我們所見全球最大的一些投資機構（Blackrock、Vanguard、State Street 等）基本都是指數或被動基金，他們存在的原因並不主要是因為高超的投資報酬率，而是把握住了指數時代的大趨勢、堅定的被動策略以及低營運成本。

從這個意義上說，這些投資機構也是生意，它們做的是被動投資的資管生意。

投資人為什麼很難戰勝生意人？因為投資是一個殘酷的零和遊戲，它的要義基本就是讓最聰明的人在最公開透明的市場上基於公開資訊（以及部分灰色的內幕消息）做交易，並試圖相互比較報酬率率。與此同時，他們交易的底層資產—實業生意—在持續不斷地創造價值。

4. 價值投資

但在所有策略和種類的投資中，價值投資是個異類，或者說，價值投資的風險、報酬率比其實介於套利和生意之間，而不像是傳統的投資，而原因在於系統性的確定性。

葛拉漢在「聰明的投資人」裡說：「最好的投資是像生意一樣的投資，即像經營企業一樣，以一種系統性的努力，旨在最大限度地提高獲得合理報酬率的可能性，並盡量減少嚴重損失的可能性。一定要用做生意的思維去做投資，才能最大機率立於不敗之地。事實上，只有像生意一樣的投資才是「投資」，否則就是投機。」

比如，不計結果僅因為對未來的樂觀和信心就投資高估值股票，僅因為過去已經漲勢很高，就是投機。而確認價格已經明顯低於價值的下注，才是明智的價值投資。只要重復足夠多次，就大機率產生報酬率。

葛拉漢只做套利和確定性高的價值投資。這是生意，而生意是可複製且可持續的。

根據葛拉漢在「聰明的投資人」中的記錄，他的葛拉漢・紐曼投資基金，在多年的營運和多種投資策略的嘗試之後，只系統性地做四種投資：

並購套利
可轉債套利
重組套利
深度價值投資

因為葛拉漢認為只有這四種投資策略是可以穩定持續帶來利潤的。除此之外，葛拉漢嘗試過不那麼深度的價值投資（即買入雖然也很便宜，但安全邊際不大的股票）和非相關性不大的多空（Long、Short）策略，都無法持續賺錢。

前三種套利方式是專業金融的範圍，涉及更為複雜的多空（Long、Short）操作，在此不詳述，但最後一種就是我們今日所知的價值投資。

本質上，價值投資的本質其實也是套利，是對價格和價值之間關係的套利。但傳統套利的交易標的資產相關度高，且有短期確定性，而價值投資的期限較長，需要長期耐心，確定性相對也較低，但本質上也是一種套利。

套利的特點在於，對資產品質和基本面不做評價，只關注相關指標之間的關係與背離。在這點上，價值投資有所不同，因為價值投資的期限更長，所以需要看基本面，但其需要盡可能尋找基本面不變的企業，這樣可以盡可能讓自己從預測長期未來的艱難責任中稍許解脫，從而可以專心尋找價值和價格之間的背離關係。

自然，這要求對價值的理解極其深入，因為如果不知道價值（價格當然不難知道，市場先生每天都會給出），也就無法測度和理解背離。葛拉漢認為的價值通常有兩種計量方式：

市盈率倍數（或者更極端的，股息率），較低市盈率（或較低的股息率）通常意味著一個堅實的價值下限，比如 5~8 倍市盈率，10~15% 股息率；
流動性資產 - 所有負債，這可以理解為一個公司破產清算後能留給股東的保底資金。前者通常適用於大型長期營運公司，可以以長期視角去評估，因此用市盈率或股息率，後者則更適用於快要清算的小公司，未來業務已經不重要，重要的是當下的可變現淨資產。

因為以上特點，價值投資不可能讓人感到刺激，價值投資也無法吸引樂觀主義者和科技積極主義者、冒險家，價值投資能吸引的僅僅是切實而審慎的投資人、生意人。