引言

自從加密市場縮水近 2 兆美元後，前段時間整體的上漲引發了部分市場觀察家對於底部的猜測。鑑於歷史上加密資產有過多次集體飆升，事後又被證明不過是熊市的反彈，市場對於恐慌的拋售是否結束仍存在許多分歧。

考慮到加密資產與美股幾乎同步，再加上通膨爆炸、聯準會升息縮表的大背景下，加密資產的投資決策似乎變得更加艱鉅。但一切真的無跡可尋嗎？

投機奇才 André Kostolany 曾說過：「崩盤通常是暴漲的前導，暴漲都以崩盤收尾，一再重複。」

金融市場的一條核心法則就是均值回歸，只要市場不消亡，就一定存在周期更迭、牛熊交替，歷史雖然不會相同，但會相似。

一直以來，我們都在尋找如何正確評估加密資產價值的方法，由於多數資產是在鏈上流轉，而區塊鏈公開、透明的特性就意味著有豐富的數據和指標可供挖掘、分析和參考。

在本文中，我們試圖回溯本輪牛市（蓄勢- 暴漲- 突破 6.4 萬美元- 崩盤- 調整- 再次暴漲- 創 6.9 萬美元新高- 二度崩盤）的整個發展週期，並佐以鏈上數據和指標，希望能從中剝離出值得收藏、關注的數據，幫助大家撥開迷霧，更全面、深入了解加密世界。

一、如何穩穩地獲得加密圈的 β 收益

傳統市場有 α 收益和 β 收益一說，其中 β 收益指的是獲取市場的平均回報，如 S&P 500、上證指數，而 α 收益則是投資中高於或低於市場平均水平的部分，通常用來考察主動投資的能力。

放到加密產業，由於比特幣的市佔率較高，熊市時甚至超過了 70%，再加上其他加密資產與比特幣的相關性高，許多投資人將比特幣作為計價本位，故比特幣就代表了產業指數，持有比特幣即可獲得 β收益。

1. 市場目前處於何階段？

我們以 BTC 3 次減半日（2012-11-28、2016-07-04 和2020-05-12）作為參考點，又以每輪 BTC 創下新高和新低作為分界點，繪製出下圖。

可以看出：

1）每輪減半週期分為 5 個階段，分別是牛市、熊市、累積、擴張和再累積；

2）熊市觸底與減半日差不多相隔 1 年或 1 年半；

3）熊市是建倉的好機會；

4）熊市並不意味著死氣沉沉，反而會出現一輪小高峰（Expansion）；

5）目前正處於熊市中後期，若不出意外，將於Q4 迎來積累（Accumulation）；

6）3 次減半週期內，比特幣的最大回檔分別是 94%、86% 和 84%，而本輪比特幣最大跌幅為 74%，考慮到聯準會升息、縮表的宏觀背景，以及過往「刻舟求劍」式的熊市長度（目前時間維度仍存在 2-4 個月的偏差），故價格仍存在一定的下降空間。

2. 如何「抄底」和「逃頂」？

熊市裡，泡沫被大幅出清，在這裡建倉意味著成本不會太高，也是安全墊和高收益的來源，我們需要做的就是等待牛市的到來。

實際上，多數人難以做到這一點，畢竟熊市建倉是反人性的。但如果仍相信加密市場，能頂住煎熬、忍住冷清，熊市將是一場極具性價比的參與機會。

既然明確了我們身處熊市，那跌到哪裡才是比特幣的「絕對底部」呢？而什麼時候賣出才算「賣在高點」呢？

目前已經有很多可以用來識別底部和頂部區間的數據指標，如 ahr999、MVRV，這些指標的本質是根據比特幣前幾輪週期的歷史數據對其今後的價格進行一個橫向估值，在低估時買入，高估時賣出。

1）ahr999 囤幣指標

囤幣指標透過以當前價格對比「200 日定投成本」與「擬合價格」來衡量價格的相對高低，數值大小代表了價格的偏離程度，數值越小代表價格越低，反之亦然。

當指標在 0.45-1.2 時，適合定投；低於 0.45 時，適合抄底。截至撰稿，定投線在 3.77 萬美元，抄底線在 2.31 萬美元。

2）MVRV Ratio

MVRV 比率（Market Value to Realized Value Ratio）是另一個較準預測底部區間的指標，主要是藉助比特幣已實現市值（Realized Value）來輔助判斷當下價格偏離程度的指標。

已實現市值是將 UTXO 匯總，並根據每個 UTXO 最後一次移動時的比特幣的市場價格匯總計算得出，可以近似地衡量市場上所有比特幣持有者的長期成本。

在市場對比特幣需求持續增加的背景下，通常 RV 會低於 MV，所以 MVRV 的比率間接反映了二級市場的失衡程度，進而可以反映市場價格被低估或高估的程度。當 MVRV 小於 1 時，表示市場被低估。

在 2020 年 1 月- 至今的本輪牛熊週期內，MVRV 僅出現 2 次低於 1 的情況，分別是 3.12-3.18，以及 6.13-7.17。此輪比特幣雖觸及 18,000 美元下方後開啟拉升，但聯準會利率決議公佈在即，截至撰稿，MVRV 在 1 以上待了僅 7 日後，又回落到 0.98。

3）200 週均線

200 週均線，即 1,400 日均線，通常被認為是一條動態變化的比特幣的底，因為前幾輪熊市的大底恰好都在 200 週均線附近。

自誕生以來，比特幣一共觸碰了 5 次 200 週均線，分別是 2015.01.14-2015.01.18、2015.08.18-2015.10.05、2018.12.14-2018.12.16、2020.02.13-2022.07.24，有的是觸碰即反彈，有的則是徘徊了1-2 個月的時間，但從未有效跌破。

而用上帝視角回溯，這幾次觸碰 200 週均線的點，幾乎都是史上的最佳買點。目前，200 週均線，也就是 1,400 日均線在 22,705 美元的位置。

4）持幣地址數，透露「階級立場」

根據不同位址持有的比特幣餘額，我們將 holder 簡單分為：

•散戶（0.001 ~ 0.1 比特幣）

•中產（100 ~ 1,000 比特幣）

•巨鯨（1,000 ~ 10,000 比特幣）

•超級巨鯨（10,000 ~ 100,000 比特幣）

由於不同淨值使用者對市場的影響力不同，專業度不同，掌握的資訊也就不同，對週期的敏感度也會不一樣，進而對我們預判牛熊的參考意義也不同。

散戶

散戶持幣數波動基本呈現跟隨幣價的規律，減持落後於幣價回落，參考意義不大。

中產

在 2018 年比特幣價格見頂前後的牛熊週期中我們可以看出，屬於「中產」，即持有 100-10k 比特幣的地址們（深棕箭頭）在牛市頂峰前（深灰箭頭）開始減持。但到了熊市底部，「中產階級」仍持續減持，與比特幣走勢形成背離，可見對市場底部沒有共識。

2020 年多頭開啟後，「中產」也比較「後知後覺」，在 2021 年底比特幣價格觸頂後對於市場後期的判斷也沒有領先性，基本與市場同頻。整體來看，中產階級整體對週期的判斷略強於散戶，但對牛熊週期的判斷參考意義並不是很大。

巨鯨

餘額越多的地址意味著對風險的偏好越低，減持的時間也會更早，這也就是我們在 2017 年、2021 年和 2022 年都能看到巨鯨較中產階級提前減倉。

2018 年熊市底部期間，在其他用戶不斷拋售的時候，巨鯨在不斷吸籌，21 年2 月開始減持，5.19 前「恰巧」巨鯨又有一波減持，在比特幣觸及新高後，巨鯨整體處於減持狀態。可見，巨鯨對底部的判斷十分篤定、一致，且頂端出貨十分聰明，屬於這一周期的 Smart Money。

超級巨鯨

比特幣超級巨鯨們對牛熊週期似乎沒有那麼敏感，或者說對價格的走勢沒有很強的共識。2018 年多頭市場見頂前有過減持趨勢，但整體在高點增持，操作令人疑惑。在本輪牛市週期中撤出的時間較早，暫時沒有從超級巨鯨們的行為中觀察到價格預判的訊號。

可以看出，在 2020-2021 年的上漲週期中，持有 1k-10k BTC 的巨鯨是這一輪上漲的中堅力量，且對頂端有提前預判的能力，持有 100-1k 比特幣的中產階級在中期接力，散戶為頂端貢獻最後的力量。 綜上，1k-10k 比特幣巨鯨對牛熊週期較為敏感，有明顯的週期預判價值。

二、穩定幣增發 30 倍，遠超比特幣等主流幣種漲幅

接下來我們來看看穩定幣賽道的鏈上數據狀況。

穩定幣是連結加密世界與外部的橋樑，我們可以透過觀察穩定幣賽道的整體情況，來判斷市場屬於增量/ 存量/ 縮量狀態。

圖中藍線是主流以美元計價的穩定幣的增發量曲線，具體包括 $USDT、$USDC、$BUSD、$DAI、$TUSD、$USDP，這 6 種穩定幣的市值佔總體穩定幣賽道的 99% 以上，故可以近似理解為是穩定幣賽道的整體表現。

我們發現，本輪牛市伴隨著大量的穩定幣增發，說明大量的外部市場的資金湧入加密市場，將市場帶入「增量市場」的狀態。

在 2021 年 11 月，比特幣見頂 69,000 美元之後不久，穩定幣也停止了增發，開始緩慢贖回。

穩定幣的總發行量由 2020 年 1 月 1 日的 52 億美元，成長至 2022 年 3 月 20 日的最高點 1,635 億美元，漲幅為 31.3 倍。比特幣的總市值由 2020 年 1 月 1 日的 1,304 億美元，成長至 2021 年 11 月 10 日的最高點 1.2 兆美元，成長率為 9.4 倍。

以「穩定幣增發速率因子」預測市場的牛熊

僅觀察穩定幣整體的發行情況是不夠的，因為曲線趨勢還是整體向上的，無法用來預測市場。LUCIDA 自擬了一個「穩定幣增發速率因子」，來預測市場。

穩定幣增發速率因子= ( ∑當日穩定幣總發行量- ∑上一日穩定幣總發行量) / ∑上一日穩定幣總發行量

下圖是穩定幣增發速率因子的時間序列圖表，2017 年和 2020 年的兩輪大牛市，穩定幣增發速率都位於 0 軸之上，且增發密集。

且圖表也顯示，從 2020 年 2 月 ~4 月開始，穩定幣增發速率的成長就相對明顯，早於多頭起漲點的，這對於市場預判有指導意義。

三、如何判斷公鏈的發展態勢

公鏈始終是加密用戶熱衷的投資賽道，在本輪市場從牛市到逐漸轉熊的過程中，公鏈數據指標因市場環境變化而產生的波動為公鏈投資提供了一個良好的分析樣本。我們選取了本輪市場變化中比較具代表性的公鏈，從鏈上數據的角度回顧這些公鏈的表現，試圖分析哪些數據指標對於公鏈投資具有指導意義。

1. 從鏈上生態活躍度和鎖倉量指標回顧本輪市場

在多頭市場中，資金槓桿率高，有實力的公鏈依靠種種運作手段和激勵措施，可以輕易製造出市場熱度，形成 DApp 數量和用戶數量上升帶來的成長飛輪。在本輪牛市開啟初期，從各大公鏈的指標中都可以看到這樣增長飛輪的出現。

這種成長飛輪指的是開發者數量成長和用戶數量成長結合帶來的正循環，開發者數量的增加為公鏈帶來更多可用的 DApp，從而吸引更多的用戶參與投資獲取收益；同時用戶數量的增加也會吸引更多的開發者參與公鏈生態的開發。

作為公鏈最直接的用戶，開發者和用戶的鏈上行為活躍度可以作為衡量公鏈品質的直接指標。

以 Avalanche C-Chain 為例，在牛市開啟初期，驗證合約地址數量迅速增加，代表開發者湧入公鏈生態進行開發。隨著開發者數量的增加，日均交易數也逐漸增加，意味著一般使用者的進入。

值得注意的是，$AVAX 價格在 2021 年 12 月達到 ATH 後，驗證合約位址數量快速下降，而日均交易數仍保持高位，可見相較於用戶位址數和日均交易數，開發者活躍度是衡量公鏈生態品質的先行指標。

當熊市到來，由於流動性枯竭和熱點效應的消失，大量熱錢從投機領域撤出，此時只有那些技術實力和生態建設被投資者長期看好的公鏈，才能在幣價大幅下跌中維持一定的總鎖倉量。

總鎖倉量是衡量各公鏈上資金沉澱度的指標，總鎖倉量高意味著更多的用戶願意將自己的資金放在公鏈的協議中，是用戶信任度的一種表現，同時也意味著公鏈生態能夠為用戶的資金提供更高的效用。

在熊市到來後，各公鏈都遭遇了總鎖倉量大幅下降：

可以發現，相較於使用者數量的下降，公鏈總鎖倉量的下降對幣價的影響更大。Fantom 鏈總鎖倉金額較 2021 年最高值下降幅度最大（93.3%），$FTM 5 日日均幣價較高點下降也最高。

作為對比，Near Aurora 儘管經歷了最嚴重的用戶流失（99%），但幣價的下跌幅度仍不如 Fantom。而作為主流公鏈的 Ethereum，BNB Chain 和 Polygon，儘管總鎖倉量也大幅下降，但其用戶留存度明顯更高，幣價的下跌幅度相比於新興公鏈也更小。

2. 數據指標對公鏈市場二級投資的意義

在使用標準化的指標來衡量各公鏈品質的時候，應當意識到，當前公鏈的競爭已經從早期對性價比和基礎設施的競爭過渡到了更高複雜的生態系統競爭。

目前新生公鏈都有差異化的定位，有著不同的營運策略、技術特徵和利基市場，對開發者也有著不同的激勵措施，這些差異化的特徵雖無法被標準化的指標所衡量，但仍是影響公鏈發展的重要因素。

例如，在將總鎖倉量作為衡量公鏈的指標時，可以發現許多鎖倉量是追隨流動性挖礦的高額激勵而來。如果將鎖倉量分成「激勵型」鎖倉量和「非激勵型」鎖倉量，用戶因為高額激勵而提供的「激勵型」鎖倉量往往並不長久，一旦激勵開始下降，用戶就會撤離資金。

「激勵型」鎖倉量對這輪市場中許多公鏈的表現影響巨大，以 Fantom 為代表的一些公鏈在牛市期間都發布了以鎖倉量為激勵標準的激勵措施，這些激勵政策使得開發者熱衷於在協議內設置獎勵機制，為鎖倉量的提供者設定高於標準的年化收益。

這種直接激勵開發者從而帶動公鏈生態發展的措施讓這些公鏈在牛市中迅速繁榮，但在熊市裡隨著流動性的枯竭，這些公鏈也受到了很強的反噬。

相較之下，鏈上生態活躍度和鎖倉量等指標較適合判斷當前公鏈發展的態勢。而在進行公鏈市場的二級投資時，也應評估公鏈當前的發展態勢是否可以持續，需要結合定量和定性分析，綜合評估一條公鏈對資金、開發者、應用、用戶的支持力度和吸引力。

四、AltCoin

接下來分析以 ERC20 為代表的 Altcoins 資產。

在《500 萬行資料盤點Crypto 三年大牛市@LUCIDA》中，LUCIDA 盤點了過去三年漲幅最好的資產，其中有很多都是 ERC20 資產，LUCIDA 以 $AAVE 為例，討論鏈上數據在 ERC20 類幣種投資上的價值。

藍線代表 $AAVE 代幣的價格，橙線是 LUCIDA 以某統計維度標記的獨立投資者的持倉量佔比，具體的演算法是：該類持幣地址餘額/ 該幣種的當日總流通量。

在 2021 年 5 月 ~6 月，由於整體市場暴跌的影響，$AAVE 的幣價也跌幅嚴重，但是從 6 月開始，LUCIDA 所標記的聰明的獨立投資者開始逐步建倉，在反彈中獲利頗豐，並在 11 月市場馬上進入新一輪暴跌之前，全部清倉離場。

由此可見，鏈上資料的標籤系統是整體鏈上資料很重要的一環，我們可以透過對某一類標籤行為的解讀，來預測價格的走勢。

五、因子的適用範圍與失效

在二級市場投資，一個常見的情況是：某些數據或因子有時變得突然預測不準了，不好用了。各類因子都會面臨短暫或長期失效的可能，總結下來有這麼幾個原因：

1.市場環境的變化

高波動率時量價因子會更有效，低波動率時基於均值回歸的反轉因子會更有效，熊轉牛時小市值因子更好用…不同類型因子的效益會隨市場狀態的變化而變化。

2.時間框架的變化

OrderBook 因子較適用於短期預測，穩定幣增發速率因子（前文所寫）較適用於長期預測…不同因子也適用於不同的時間框架。

3.因子被過度使用

LUCIDA 依稀記得，2019 年曾有神指標：多空槓桿率。這個指標當時在短週期預測成功率非常的高，但過去三年，它的預測準確率卻下降了許多。首先，2019 年是基於存量資金賽局的市場格局中，其次，當所有人會用這個指標的時候，那麼對手盤又是誰呢？

綜上所述，市場中並不存在一招鮮吃遍天下的招數，能夠適時地靈活使用各種數據，才是衡量一名基金經理人或交易員水平高低的硬指標。

結語

「歷史不會重演，但總會驚人的相似」，富有經驗的投資人往往深諳這句諺語的力量。無論是從技術面，亦或是基本面分析，對於身處變幻莫測的加密市場的投資者而言，對市場保持敬畏應置於首要位置，而在作出決策的過程中，如果能挖掘到一些有價值的鏈上數據，顯然能讓我們事半功倍，更早發現有價值的項目或內容，以便更好地指導投資。

本文經授權轉載自：《PA News》

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