我們知道，影響比特幣未來 1-2 年市場走向的重要三因素是比特幣 ETF、比特幣減半、聯準會降息。

如果說前兩者是影響比特幣市場比較緊密的微觀因素。那麼聯準會降息就是影響比特幣市場的重要宏觀因素。如何看懂宏觀因素？盡量傾聽和觀察權威人士的發言和思考。

2 月4 日，聯準會主席鮑威爾罕見的接受美國哥倫比亞廣播公司 CBS 獨家專訪。鮑威爾沒有給出確切降息時間。但他預計 3 月不會降息，得 3 月之後降息。也有其他聯準會官員表示，2024 年聯準會降息 2-3 次是合適的。碳鏈價值第一時間追蹤了這項權威資訊。

國金證券宏觀團隊最近發文表示，聯準會貨幣政策轉向是 2024 年全球宏觀的一條主線。2023 年 7 月「最後一次」升息以來，聯準會已經連續四次暫停升息。自 2023 年底以來，市場開始全面交易聯準會降息，隔夜利率的波動性有所提升。這是貨幣市場流動性「結構性短缺」訊號，意味著貨幣市場的流動性已不再處於「超級過剩」的狀態。

2 月 19 日，成立已有 20 多年歷史的金融市場研究機構 Bianco Research 創辦人兼宏觀策略分析師預吉姆- 比安科（Jim Bianco）接受《新西蘭市場報》專訪時，談到聯準會降息以及降息次數問題。他表示聯準會在 2024 年可能降息 0-2 次，也就是他給的次數是包含 0 次可能的，比聯準會預計 3 次降息次數少一些。

他給的解釋是，現在的貨幣政策依然緊縮，但並不像大家想像的那麼緊縮-- 這就是為什麼強勁的經濟讓經濟衰退一族、「軟著陸」一族、通膨率 2% 最後一公里一族感到沮喪的原因。

2 月 20 日，知名投資人安東尼·龐普里亞諾（Anthony Pompliano）在寫給投資者的一封信中同樣表達了類似觀點。他表示，目前整個華爾街的共識是，通膨已經下降，聯準會準備開始降息。投資者已經做好了從資產價格上漲中獲益的準備。中央銀行正準備揮舞勝利的旗幟。媒體不停地報導難以捉摸的「軟著陸」。但如果這種共識是錯的呢？

他表示，現在（市場對降息次數預測）降到 3 次。早在 1 月 12 日，市場預計 2024 年全年將有 7 次降息。因此，我們已經取消今年的 4 次降息預期，現在第一次降息要到 6 月才會被定價。6 月機率約為 75%，但 10 天前它們還是 100%。這種對降息次數和速度的信心下降，是對過去 2-3 個月報告的令人擔憂的通膨數據的直接反應。

他還稱，如果通膨沒有消失，並且以接近 4% 的年化速度逐月加速，央行就會繼續提高利率。然而，現在的問題是，聯準會告訴市場，他們已經完成了升息。「市場參與者不想要一個不可靠的聯準會。」安東尼龐普里亞諾說，他們依賴聯準會說到做到。

聯準會在過去 4 年中已經違反過一次。他們告訴市場，利率將在數年內保持在 0% 附近。當央行開始以史上最快速度升息時，市場參與者發現自己完全沒有準備好。還記得地區性銀行每天都在倒閉嗎？那是聯準會言行不一的直接結果。因此，現在聯準會已經把自己逼到了牆角-- 他們告訴市場，升息已經結束了。對抗通膨的鬥爭幾乎勝利在望。做好 2024 年多次降息的準備。

如果通膨仍然持續，聯準會不得不改變主意，那將是非常不幸的。但隨著時間推移，這種可能性越來越大。我還不准備說聯準會很可能會升息，但我認為這種可能性比市場上大多數人認為的要高得多。

安東尼·龐普里亞諾表示，這意味著機會和潛在的災難，就看你怎麼看了。請密切注意通膨數據，並開始批判性地思考如果數據變得更糟，聯準會可能會如何應對。這可以幫助你比其他人更早看到轉機。

鑑於吉姆- 比安科與安東尼龐普里亞諾對聯準會未來降息預期的立場或許對讀者有啟發價值。碳鏈價值將《新西蘭市場報》對 Bianco Research 創辦人兼宏觀策略分析師預吉姆- 比安科（Jim Bianco）專訪全文編譯為中文。供讀者朋友參考學習。

吉姆- 比安科在接受《新西蘭市場報》的深度採訪時解釋了為什麼美國經濟持續表現出人意料的好，以及哪些驅動因素使通脹持續走高。他還概述了投資者面臨的機會和風險，以及他如何透過新的總回報債券指數押注持續有吸引力的收益率。

吉姆- 比安科預計聯準會不會迅速降息。金融市場受到衝擊。美國經濟的新數據加劇人們的擔憂，即對抗通膨已經取得最大進展，而相反的是，最困難的部分才剛開始。因此，聯準會可能被迫在更長時間內維持更高利率。

只要通膨率回到 2%，聯準會就可以做他們想做的任何事，他們可以將利率降至零，可以實施量化寬鬆政策。但如果通膨率沒有回到 2%，他們的選擇範圍就會縮小。因此，通膨才是真正的關鍵。

「在投資者都在猜測聯準會今年是否會降息四次、五次甚至六次的世界裡，持續的通膨將扼殺這種猜測。這將使所有關於降息的言論都不攻自破。」- 吉姆- 比安科

以下是對話全文完：

撰文：Christoph Gisiger

編譯：秦晉

問：宏觀經濟環境讓市場保持警覺。您現在最關注什麼？

答：我最關注的是債券市場。我們看到的是，市場對「軟著陸」存在一些疑慮，擔心對抗通膨的「最後一公里」可能比人們想像的更具挑戰性。市場可能會認為這是「不著陸」：飛機不會下降，經濟會以 2.5% 或更高速度發展。我不想說債券市場正在接受這種觀點，但它肯定開始感到擔憂。

Q：支持「不著陸」的理由是什麼？

答：你不得不懷疑：每個人都在談論的弱點在哪裡？在過去兩個季度內，美國經濟分別成長 4.9% 和 3.3%，薪資數據大幅成長，股市也創下歷史新高。亞特蘭大聯邦儲備銀行模型顯示，第一季的 GDP 成長率為 2.9%。因此，我們並沒有得到任何大家都在談論的壞消息。也許下個月或六十天后，情況就會逆轉，變得更糟。但你可以這樣說一年半，如果你不斷的重複它，最終你會是對的。但現在，我看不出有任何理由認為數據會變壞。

問：為什麼美國經濟表現比人們普遍擔心的要好得多？

答：人們之所以總是憂心忡忡，是因為有一句老話：聯準會會升息，直到出現問題為止。我同意這個觀點，但沒有證據表明目前的利率水準已經破壞了任何東西。至少目前看來，經濟可以承受 5% 的國債收益率，可以承受 6% 或 7% 的抵押貸款利率。顯然，4% 或 5% 的抵押貸款利率對房地產市場會更好，而 6% 或 7% 的利率則會拖累房地產市場。但我不認為這會扼殺房地產市場。現在，最終會不會有什麼事發生呢？我認為會的，但現在還沒有，所以才會有如此強勁的需求。

問：這種情況還能持續多久？過去，聯準會自 2022 年春季以來的這種激進升息政策通常會引發經濟衰退。

答：是的，但我認為人們正在陷入一個錨定問題：他們已經在心理上錨定零利率，因為他們已經習慣 2010 年至 2022 年的低利率水平，當時我們甚至有負實際利率。因此，人們說服自己認為，這種環境某種程度上是正常的，目前的利率太高了。但我認為事實恰恰相反：在此期間，利率極低，而目前的利率更接近正常水平。這就是為什麼我不認為經濟無法承受。

問：然而，聯準會在短期內將目標利率從零升至 5.5%。這不就是對系統的巨大衝擊嗎？

答：如果你分析利率上漲的影響導致利息支出：你必須為抵押貸款和貸款等支付更多費用。但同時也有利息收入，這意味著你的固定收益投資現在能帶來可觀收益。華倫- 巴菲特（Warren Buffett）現在從波克夏（Berkshire）的巨額現金中獲得約 60 億至 70 億美元的利息收入，而兩年前他的利息收入為零。微軟等其他大公司也是如此。他們賺得更多，因為他們擁有大量現金。因此，如果將整個經濟的利息收入與利息支出相比較，許多公司的財務狀況實際上都在改善。

問：那麼家庭呢？

答：喜憂參半。根據聯準會《消費者財務狀況調查》，約 90% 的資產由收入最高的 10% 階層持有。他們幾乎擁有所有資產，其中很大一部分，至少一半，是固定收入。現在，如果你看看負債，收入最低的 50% 的人沒有任何資產，但他們卻擁有一半以上債務。這是一個不幸的現實：窮人有債務，富人有資產他們還承擔 80% 到 85% 的個人消費因此，當利率上升時，窮人會受到傷害，他們會對總統發火，總統的支持率會下降。但富人賺錢更多，他們會買東西，繼續推動經濟。因此，從整個經濟來看，這些水準的利率上調對經濟的傷害並沒有大家想像的那麼大。

問：因此，問題的關鍵是在通膨和利率方面接下來會發生什麼。您怎麼看？

答：由於我認為經濟沒有問題，但我最擔心的是成長過快和通膨過高，這將對利率帶來上升壓力。投資者往往將他們想要的東西與實際發生的情況進行比較。華爾街對通膨率回到 2% 的預期就是一個很好的例子。但實際上，我甚至可以說，我們已經走完降低通膨的「最後一英里」，這讓我們達到 3% 的低水平或 2% 的高水平。我認為我們基本上已經達到這個水平。我們可能已經觸底，可能會開始略微走高。我指的是 3% 到 4%。我說的不是 8%、 10%。

Q：最新的通膨數據出乎意料。主要驅動因素是什麼？

答：推動通膨上升的三個最重要因素是基數效應、汽油價格上漲和房屋。這些因素都表明，假設油價暴跌或金融市場恐慌等因素不改變這些動態，通膨率可能在未來幾個月內「穩定」在 3% 以上。重要的是，從現在起任何有意義的下降都需要來自除能源以外的服務業，而當你分析服務業通膨的主要因素時，絕大多數都歸結為房屋價格。這一數字在 12 個月的基礎上仍上漲 5-6%。很多人說房屋通膨會大幅下降。但我認為這是錯的，這意味著通膨將繼續走高。

Q：是什麼讓你做出這樣的假設？

答：你必須綜合考慮：住房-- 相當於業主的租金和主要住宅的租金-- 佔總 CPI 的三分之一。回顧過去，根據 CPI，自 2021 年以來，房屋通膨率上升約 20%。但如果你看一下 Zillow 房租指數或 Case-Shiller 房價指數等市場指標，它們的漲幅則高達 30%。這表明 CPI 中的住房部分低估了過去三年房價漲幅。這並不意味著這個數字不會下降。但它的下降速度不會像大家想像的那麼快，因為要縮小與市場衡量標準的差距，它還有更多的工作要做。因此，房屋通膨將保持穩定，這將使服務業通膨持續上升。

Q：紅海航運問題對通膨有何影響？

答：樂觀的說法是，沒有船沉沒。沒有貨櫃掉進海裡。每個人都會得到他們訂購的東西。但我們生活在一個準時制的世界裡，所以問題不是「我能不能拿到」，而是「什麼時候能拿到」。答案是你會遲到拿到，最後會加劇商品通膨。但不會像 2020 年那麼嚴重，因為那時也有需求因素。但我同意牛津經濟學所說的：如果運輸延遲再持續幾個月，到 2024 年底，每年的 CPI 通膨率可能會增加 0.7 個百分點。我想說的是，我們已經盡可能地擠壓商品價格，商品通膨可能會上升。

Q：這對聯準會貨幣政策意味著什麼？

答：當投資人都在猜測聯準會今年是否會降息四次、五次甚至六次時，持續的通膨將扼殺這種猜測。這將使所有關於降息的言論都不攻自破。只要通膨率回到 2%，聯準會就可以做他們想做的任何事。他們可以將利率降至零，可以實施量化寬鬆政策。但如果通膨率沒有回到 2%，他們的選擇範圍就會縮小。因此，通膨才是真正的關鍵。

Q：您認為聯準會究竟會降息到什麼程度？

答：我認為今年降息幅度 0-2 次。這比聯準會 3 次降息幅度要少，而且我的看法肯定與市場不同。原因如下：你可以像傑伊- 鮑威爾（Jay Powell）一樣，認為 5.25-5.5% 的聯邦基金利率不是中性的。它是限制性的。但限制性到底有多大？通常的說法是，平均通膨率應為 2%，然後再加上 50 個基點，這意味著中性基金利率約為 2.5%。因此，如果我們現在的利率是 5.5%，我們的金融體系就有 300 個基點的緊縮。

問：那你怎麼看？

答：我反對這種說法。平均通膨率可能在 3% 到 4% 之間，我們姑且稱之為 3.5%。如果在此基礎上增加 50 個基點-- 或者更現實地說更接近 100 個基點，因為通膨率會持續走高-- 中性基金利率就會接近 4.5%，甚至 5%。這意味著現在的貨幣政策依然緊縮，但並不像大家想像的那麼緊縮-- 這就是為什麼強勁的經濟讓經濟衰退一族、「軟著陸」一族、通膨率 2% 最後一公里一族感到沮喪。

Q：這對金融市場意味著什麼？

答：還是那句話：一切都歸結於通貨膨脹。舉例來說，身為債券持有人，我需要確信鮑威爾會照顧我並努力壓低通膨。即使他可能會搞破壞，導致經濟衰退，我也可以持有債券。但一旦擔心新一輪通膨，我就不想再碰債券，十年期公債殖利率也會回到 5%。簡單地說，如果經濟放緩，通膨率下降，鮑威爾想談論結束量化緊縮（QT）政策和降息，債券市場會對此表示接受。但如果他談到結束量化緊縮政策或降息，而通膨率卻持續保持在 3% 高位，那麼他將面臨市場反應非常糟糕的風險。

Q：隨著利率提升，一個不斷出現問題的是商業房地產市場危機。在矽谷銀行倒閉近一年後的今天，這種情況有多危險？

答：我們很早就知道情況不妙。現在，我們終於承認這一點。我們已經意識到，遠距辦公將是一個永久性問題，我們將不得不開始重新評估辦公室不動產的價值。70% 的商業房地產貸款都是由地區性銀行和小型銀行發放的。有趣的是，鮑威爾最近表示，大銀行還不錯。他甚至承認，其中幾家小銀行可能會被吞併。換句話說，他並不是說任何一家銀行都能獨當一面。我同意這一點。對於地區性銀行和小型銀行來說，這將是一個混亂的局面；對於經濟來說，這將產生一定不利影響。但我不認為這會是災難性的，就像矽谷銀行的倒閉最終也不是災難性。

Q：還有其他可能被低估的風險嗎？

答：其中之一可能就是人工智慧。期望人工智慧創造生產力奇蹟的想法似乎是錯誤的。當然，這些大型語言模型和諸如此類的東西會有很大的提升，但速度會比人們想像的慢得多。歸根究底，問題在於：誰會是贏家？當然，每個人都說是輝達、微軟或亞馬遜。但我對此表示懷疑。你不能告訴我，自從網路以來最偉大的發明即將在人工智慧領域出現，而最終的結局是，價值數萬億美元的公司將能夠迫使我為包月服務付費。事情不是這樣的。它將是免費的，它將允許像我這樣的人與高盛競爭，它將給萬億美元級的公司帶來麻煩。

Q：為什麼？

答：我認為它將成為我們所有人都能自行訪問的東西，就像網路或社交媒體一樣。網路是一項了不起的創新，因為它是免費的，你想怎麼用就怎麼用。因此，你必須擁有價值萬億美元的公司，因為它們將成為人工智慧的入口，這種想法是行不通的。這與 1999 年的情況非常相似，當時所有人都說：你必須買思科、JDS Uniphase、微軟這些最大公司，因為它們將提供網路。結果恰恰相反。這是一個免費的產品，任何人都可以無中生有。Google、 Facebook 或 YouTube：他們不需要大公司就能做到這一點。

Q：今年與市場更相關的另一個議題是美國大選。這個風險因素有多大？

答：至少就目前而言，我們誇大了大選對經濟和市場的影響。例如，唐納德- 特朗普說他要減稅。但首先，他必須贏得大選；其次，別忘了憲法是如何運作的。總統不是獨裁者，他不能隨便宣布新的稅率是多少。他必須在國會通過一項法案，其中涉及許多步驟。坦白講：我甚至不知道提名者是誰，更不用說他們的政策究竟是什麼了。如果川普入獄，他還會成為提名者嗎？或者說，如果喬- 拜登無法在5 月之前扭轉糟糕的民調結果怎麼辦？民主黨會不會拍拍他的肩膀說，「喬，我們得試試米歇爾- 歐巴馬（Michelle Obama）、加文- 紐森（Gavin Newsom）或其他不叫喬的人，因為這對你不起作用」？

Q：在這個充滿挑戰的環境中，投資人最佳選擇是什麼？

答：正如我的朋友吉姆- 格蘭特喜歡說的那樣當有利率可觀察時，再辦一份名為“格蘭特利率觀察家”的時事通訊就好。因此，儘管我認為通膨會變得更加堅挺，這對債券是不利的，但這些收益率需要加以管理。你不想因為退出市場而放棄它們。你需要保住它們，或許還能獲得一些資本利得。這就是我推出 Bianco Research 固定收益總報酬指數的原因。這是一個只做多的指數，力求跑贏固定收益證券的可比較基線中性投資組合，WisdomTree 公司有一個 ETF，股票代號為 WTBN，追蹤我的指數。

問：您具體是怎麼做的？債券市場的哪些部分最具吸引力？

答：我們最看好的是國債通膨保值證券，也就是所謂的 TIPS。這是一種投資工具，可以在通膨比市場想像的更嚴重時提供保護。基本上，它支付給你的是通貨膨脹率加上名目利率。當然，這些工具在去年並不是很好的投資工具，因為通膨率一直在下降，你每個月得到的收益越來越少。但如果通膨率觸底並保持持續，那麼 TIPS 看起來就非常有吸引力了。

問：你對股票有什麼看法？

答：我認為股市不會崩盤，但我們開始看到來自更高利率的競爭。長期來看，股票的預期報酬率平均每年約為 8%。回溯到 2017 年或 2018 年，當時貨幣市場基金的收益率基本上為零，你必須做些別的事情。你不能只持有現金。這就是我們發明「TINA」一詞的原因：股票之外別無他法。但如今，貨幣市場基金的平均報酬率高達 5.3%，這意味著你無需承擔任何市場風險，就能獲得股市三分之二收益。對大多數人來說，這已經足夠了。他們不需要為了獲得最後三分之一而承擔額外風險，前提是這三分之一真的會出現。這就是為什麼過去兩年股市基本上持平的原因，而且我認為股市今後也很難持續走高。

Q：對於仍希望或需要投資股票的投資者，您有什麼建議？

答：從 2000 年到 2022 年左右，我和其他人一樣極力主張選股是一門死去的藝術。你只需購買標普 500 指數、納斯達克 100 指數或羅素 2000 指數的ETF，然後看著所有的船都隨著指數上漲而浮起來。但現在，我認為被動策略的時代可能會結束，我們將回到選股的時代。這意味著我們將看到一波主動式管理 ETF 的浪潮。我不認為下一個彼得- 林奇會經營一家機構基金或某個管理費為 2/20 的超級神秘對沖基金，每個月你都會收到一封信，告訴你你的表現如何。下一個彼得- 林奇將會是任何人都可以買賣的 ETF。因此，關鍵在於投資某些行業和主題，和/ 或尋找在選股方面有良好記錄的主動型經理人。

問：您這方面的機會在哪裡？

答：我傾向於看好能源。公平地說，從去年夏天開始，我就一直試著看好能源產業，但一直沒有成功。也許會開始奏效，也許不會。但歸根究底，目前看漲降低通膨的理由也只有這些：希望汽油價格和能源成本降低。但這些較低的成本需要堅持下去。例如，如果中東局勢動盪不安，導致能源價格上漲，那麼這種希望就會破滅。通膨上升就會成為一個大問題。

【免責聲明】市場有風險，投資需謹慎。本文不構成投資建議，使用者應考慮本文的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

本文經授權轉載自：《ForesightNews》
原文作者：秦晉

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