一、投資之惑

在剛入圈的時候，我時常感到困惑：

投資區塊鏈項目到底是價值投資還是純粹投機？
如果是價值投資，為什麼很多明顯是 scam 的項目也能有很好的賺錢效應？
如果是純粹投機，那產業研究是否還有用？
一級市場投資如何判斷項目的價值？
為什麼投資的 Scam 項目獲得的報酬率有時候高於所謂的「價值投資」項目？
為什麼有人認為 VC 機構的投資會和「市場」脫節？

二、股市的由來

要回答上面的問題，並不是一件特別容易的事情，但在開始之前，我們先要瞭解一下傳統投資市場 - 股市的歷史。

最開始的時候，大家創業是無限責任的合伙形式，隨著資本主義的萌芽，大規模的實業開始出現，為了鼓勵投資和創業，需要一種新的組織形式，該形式能夠限制投資人的責任。於是股份公司誕生了：其中公司的所有權被劃分為可轉讓的股份，股東的責任僅限於他們所持有的股份的價值。

與此同時，創業者和投資人的股份被鎖定在商業實體中，為了能讓兩者進行有效的退出和新股東的進入，迫切的需要一種新的開放市場來交易公司的股權，股票交易所應運而生。例如，1698 年成立的倫敦股票交易所。隨著資本主義和全球化的推進，股市逐漸在世界各地擴展，並成為公司籌資和投資人投資的主要場所。

三、估值法的演化

隨之而來的也有另一個問題：公司的股票該如何估值？

最先出現的是「回本週期」估值法，即收回投資成本需要多久的時間。假設一個收入穩定的實業，一年淨利潤 1 億，如果利潤全部返還股東的話，那麼投資 5 億購買股份，則意味著大概 5 年時間可以收回成本。後來這種方法固定下來：就是將股票的價格除以一年時間的利潤。

於是「回本週期」估值法演化成「市盈率」（P/E）估值法，並由此得到了兩個估值參數：P/E 倍數和 EPS 系數。

所以，市盈率估值法本質上就是「回本週期」的一種粗略估算。那麼對於比特幣礦工群體，這裡有沒有感到熟悉？對的，目前礦工群體購買礦機普遍使用的一種估值法就是「回本週期」，其實對應於股市的「市盈率」。

回本週期或者說市盈率估值法，是一種「靜態估值法」，它並沒有考慮到未來的種種變化。隨著金融理論的發展，越來越多的金融從業人員開始認識到「現金」的時間意義。比如說同樣產業，A 公司今年的淨利潤 1 億，預期明年淨利潤 2 億，後年 3 億，而 B 公司今年的淨利潤也是 1 億，但預期明年淨利潤 1 億，後年 0.5 億。那麼兩個公司的估值有什麼區別？

預期是對未來的一種「期望」，而這種期望是基於機率的，所以必須要有一種估值方法來反映這種期望和風險，於是就有了「DCF 現金貼現估值法」（Discounted Cash Flow）。具體的數學公式這裡不做過多分析，大家只需要瞭解 DCF 估值法本質上是用未來的預期獲利收益，經過「無風險利率」和「風險溢價」修正後，得到的今天的價值。

由此，市盈率和 DCF 成為資本市場最為重要的兩種估值方法。

四、有效市場與行為金融

然而估值哪有這麼簡單的事情，難道說幾個公式算一下就能知道哪個股票低估哪個股票高估了？上面說到的估值法都是非常客觀的參考標準，並沒有考慮人的主觀因素。

這就不得不談到行為金融學。

行為金融學是金融學、心理學、行為學、社會學等學科相交叉的邊緣學科，力圖揭示金融市場的非理性行為和決策規律。行為金融理論認為，證券的市場價格並不只由證券內在價值所決定，還在很大程度上受到投資人主體行為的影響，即投資人心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。它是和有效市場假說相對應的一種學說，主要內容可分為套利限制和心理學兩部分。

20 世紀 50 年代，馮諾依曼-摩根斯騰（VonNeumann and Morgenstern）在公理化假設的基礎上建立了不確定條件下對理性人選擇進行分析的架構，即期望效用函數理論。Arrow and Debreu 後來發展並完善了一般均衡理論，成為經濟學分析的基礎，從而建立了現代經濟學統一的分析範式。這個範式也成為現代金融學分析理性人決策的基礎。

1952 年馬克威茨（Markowitz）發表了著名的論文「Portfolio Selection」，建立了現代資產組合理論，象徵著現代金融學的誕生。此後莫迪尼亞尼和米勒建立了 MM 定理，開創了公司金融學，成為現代金融學的一個重要分支。

20 世紀 60 年代夏普和林特納等建立並擴展了資本資產定價模型（CAPM）。20 世紀 70 年代羅斯（Ross）基於無套利原理建立了更具一般性的套利定價理論（APT）。20 世紀 70 年代法馬（Fama）對有效市場假說（EMH）進行了正式表述，布萊克、斯科爾斯和莫頓建立了選擇權定價模型（OPM），至此，現代金融學已經成為一門邏輯嚴密的具有統一分析架構的學科。

但是，20 世紀 80 年代對金融市場的大量實證研究發現了許多現代金融學無法解釋的異象，為瞭解釋這些異象，一些金融學家將認知心理學的研究成果應用於對投資人的行為分析，至 90 年代這個產業湧現了大量高品質的理論和實證文獻，形成最具活力的行為金融學派。

1999 年克拉克獎得主馬修（Matthew Rabin）和 2002 年諾貝爾獎得主丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahne-man）和弗農·史密斯（Vernon Smith），都是這個產業的代表人物，為這個產業的基礎理論做出了重要貢獻。

一句話來總結，各種估值模型可以幫助大家確定資產的內在價值，但人是非理性的，面對真正的投資市場，投資人會因為各種「心理偏差」產生種種「主觀的低估和高估」。

五、散戶與市場操縱

有了這些基礎知識，我們就可以試著對區塊鏈數位資產交易市場進行分析。

目前原生的區塊鏈數位資產，不同於傳統的股票和債券市場，還沒有較為統一的估值方法，因此確定一個主流認可的內在價值是比較困難的。

僅僅使用區塊鏈技術來進行「發幣」操作，從而映射某種現實世界資產（RWA），那麼進行估值是相對簡單和確定的。

區塊鏈數位資產交易市場目前以散戶為主，非理性的交易行為額外顯著，並且市場監管不明確，所以有很多市場操縱行為，這更加加劇了非理性的交易行為。

有很多人還不理解為什麼要對一個投資市場進行監管，他們的想法是「如果有人願意坐莊肯定會拉盤啊，不拉盤大家怎麼賺錢呢」？其實正是這種坐莊的市場操縱會嚴重損害整個交易市場估值體系，助長了非理性的投機行為。

我們看一些實例，如果是傳統股票市場，同樣產業，A 公司優秀，B 公司較差，那麼根據估值模型，A 公司理應比 B 公司的估值要高，所以 VCPE 這些基金公司會主動的投資優秀的企業家，幫助他們發展公司，這樣自己會得到好的資金報酬率。而二級市場投資人也會願意去購買和持有 A 公司的股票，使公司的估值得到支撐，股票持有者也可以得到較好的報酬率。

可以說，企業家，VC 投資人，股票投資人三贏。但是如果 B 公司被市場操縱，有人坐莊拉盤，使得 B 公司的股票估值比 A 公司還高很多，那市場是何反應？VC 還敢投資優秀的企業家嗎（反正好的創業公司也不一定有好的報酬率）？二級市場還敢購買好公司的股票嗎（反正垃圾公司的股票有可能漲的更高）？企業家還敢建立一個好的公司嗎（反正股票價格反應不了公司的好壞）？這就成了一個三輸的市場。久而久之，當努力得不到報酬率的時候，這個市場就會日漸消亡。

那麼各位區塊鏈數位資產投資人是不是感到很熟悉？對的，目前市場的種種亂象皆歸功於市場的高度操縱和監管的不明確。如果一個所謂的迷因幣市值比一個所謂的價值幣市值還高的時候，估值上的不明確進而會影響 VC 的投資和創業者的參與，最終也會影響二級市場的持幣人：反正有價值的也不一定賺錢，何不一把梭哈那個拉盤最靚的仔？當然了，結局必然是崩盤，就看那個持幣人會不會在賺錢的時候及時離場了。

六、代幣賦能

綜上所述，區塊鏈數位資產在監管上的明確其實是最大的利好，它可以幫助產業健康發展，進入到一個正向飛輪，使一級市場 VC，創業者，二級市場投資人達到三贏的局面。

但是在此之前，產業會處在一個黑暗無序的探索期，價值投資和純粹投機兼而有之：有的項目明顯是 Scam，但是主力會坐莊拉盤，有的好項目對代幣無任何賦能（比如 $UNI），所以大家也不知道該怎麼估值，有的項目做的一般，但是代幣賦能很好。從我個人角度來說，看好程度從高到低如下：

項目一般，但是代幣賦能好
項目很好，但是代幣賦能差
項目 Scam，但是漲勢良好

也許有人會問：為什麼一些好項目不對代幣賦能呢？其實也是因為監管的不明確造成的。以 $UNI 為例，一般來說，賦能往往牽扯到利益的再分配（回購或者分紅），而這種分配又是一種典型的證券行為，必然會受到嚴格監管。團隊為了逃避監管，自然就會整一些虛無縹緲的「治理幣」了。至於看好什麼樣的項目，其實取決於你的世界觀（價值投資還是投機）。

七、資金驅動還是創新驅動

非理性市場的另一個典型標誌是「資金驅動」。眾所周知，在過去的 10 年裡，加密市場大概是 4 年一個牛熊週期，與之對應的是比特幣的 4 年減半週期。為什麼？原因大家都心知肚明：4 年減半一次會造成坐莊拉盤的資金體量大幅減少。

而成熟的理性市場的典型標誌是「創新驅動」，即交易市場的估值基於創新對於產業的提升。當然，這裡的提升並不僅限於效率的提升。我在那篇《我對區塊鏈產業的第一性原理思考》提到過，網路注重效率，區塊鏈網路注重去中心化與公平性，它們並不是升級換代的關係，而是一種「世界觀的互補」。考慮到世界 60 億人口，即便注重公平性的人口僅佔 20%，那也有 12 億，滿足這 12 億人的「世界觀正確」也需要有很好的技術手段，這仍然需要極高的創新來支撐。

可喜的是，在上一個牛市週期中，我們終於可以看到一些創新驅動的案例，它們讓創新者，一級市場 VC 和二級市場持幣人都獲得了巨大的財務報酬率，使整個產業都有了進入正向飛輪的機會。

很多人都會擔心未來的總體經濟金融環境，比如升息，CPI 指數，失業率。但是 AI 的出現給了我們啟示：真正的創新是無懼高利率的外部環境的。在過去的兩年中，AI 新創企業不但獲得了巨額的融資，而且二級市場中的佼佼者比如 Nvidia 更是在一年內股價翻了 3 倍。這是市場給予創新的獎賞。

同樣道理，加密市場如果真的進入到「創新驅動」的時期，4 年週期將不復存在，高利率總體經濟環境也不是問題，而是會和 AI 一樣進入到一個長期的上行市場。

這種「創新驅動」並不是一件容易的事情，首先要求一級市場的 VC 能夠識別真正的創新在哪裡。再一個需要二級市場散戶能夠減少各種非理性的投資行為。這種一級市場的理性與二級市場的非理性之間會產生一定程度的脫節，我們知道 VC 的視野一般是超前的，但這種與「市場」的脫節又何嘗不是一種勇氣？畢竟他們在真槍實彈的支持創業者的創新。

本文經授權轉載自：《ForesightNews》
原文作者：CaptainZ

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