《數位資產：洞察和市場趨勢 2024 年上半年》報告由 CME Group 和 Glassnode 合作製作，本報告綜合了廣泛的資訊，包括價格表現、鏈上分析、產業事件和衍生性金融商品數據。報告的主要亮點包括：

市場概覽：廣泛瞭解數位資產市場的現狀，重點關注主要資產類別、其市值以及比特幣和以太坊在生態系統中的主導地位。
資本流動和市場週期：分析比特幣、以太坊和穩定幣的資本流動，深入瞭解不同市場階段的市場週期和投資人行為。
衍生性金融商品市場基礎知識：詳細回顧數位資產不斷成長的期貨和選擇權市場，包括對未平倉合約、交易量和芝加哥商品交易所集團等機構參與者日益增強的主導地位的見解。

以下是報告的簡短預覽：

牛市調整回撤：與前幾個週期相比，目前牛市的跌幅相對較小。這一趨勢表明市場正在成熟，波動性降低，價格表現更加穩定，為投資人提供了更可預測的環境。
以太幣/比特幣比率：以太幣/比特幣比率是評估資本輪換和市場情緒的關鍵指標。儘管自 2022 年底以來市場一直看漲，但受競爭壓力和監管進步的影響，以太坊的表現相對於比特幣而言仍不及比特幣。
結算量比較：比特幣的每日鏈上交易量已達到與 Visa 和 Mastercard 等傳統金融巨頭相當的水準。這一裡程碑凸顯了比特幣在全球金融體係中日益重要的地位，以及其進一步整合和採用的潛力。

以下是報告正文節選：

簡介

在過去幾年中，數位資產已從一種小眾的奇特投資轉變為一種成熟的資產類別。現貨比特幣 ETF 的批准及其創紀錄的流入量證明，數位資產繼續提供獨特的機會，並且仍然是一個有吸引力的投資選擇。

然而，它們也表現出獨特的風險。為了在這個市場中茁壯成長，投資人需要深入瞭解這些特性，包括資產基本麵、市場週期，以及區塊鏈上可用的有關市場參與者情緒和行為的大量數據集。

本報告旨在讓投資人深入瞭解新興的數位資產類別。

數位資產格局概覽

近年來，數位資產產業發展迅速，機構投資人的興趣也不斷擴大，尤其是作為總體經濟資產類別。比特幣在歷史上一直引領市場，在 2023 年和 2024 年仍是如此。

自 2022 年 11 月創下週期低點以來，截至 2024 年 3 月創下的目前 ATH，比特幣市值已成長超過 1.13 兆美元（+370%）。以太坊作為該產業第二大資產，其估值在同一時期也增加了 3,540 億美元（+267%），與更廣泛的山寨幣產業大致一致。在經歷了自 2022 年中期開始的一段較長的淨贖回期後，穩定幣的總供應量也自 2024 年 3 月開始增加。

總體而言，數位資產產業目前的總市值約為 2.56 兆美元，其中比特幣佔據了其中的一半以上，達到 1.33 兆美元。以太坊目前的市值為 4,510 億美元，而更廣泛的山寨幣產業總市值為 6,110 億美元。穩定幣已成為數位資產市場結構中的重要支柱，在過去四年中已擴大到 1,450 億美元的總供應量。Tether (USDT) 仍然是佔主導地位的穩定幣，佔比 74%，其次是 USD-Coin (USDC)，佔比 22%。以美元計價的穩定幣仍佔穩定幣總量的 99% 以上，而其它法定貨幣的整體採用率可以忽略不計。

在過去 16 年中，比特幣一直保持著最大數位資產的地位，佔據了產業總價值的 52.7% 以上。比特幣主導地位是分析師經常用來評估市場週期的指標。由於資本尋求相對安全的避風港，比特幣的主導地位往往會在熊市和牛市初期成長。從歷史上看，隨著風險偏好的增加，比特幣的主導地位在牛市的投機性更強的階段有所下降。以太坊已成為山寨幣產業幾年來的主導資產，目前佔該產業的 41.7%。自 2023 年中期以來，隨著智慧合約區塊鏈產業競爭對手的增多，以太坊的主導地位略有下降。穩定幣資本目前約佔整個數位資產市場的 5.7%，在 2022 年底達到 16.1% 的峰值。

圖2 顯示了過去六年中這些資本浪潮如何在市場的各個產業之間流動。數位資產顯示出內部市場週期，因為資本會隨著時間的推移在市場的各個產業輪換。我們可以使用鏈上數據對這些資本輪換進行建模，測量流入比特幣、以太坊的資本的 30 天變化以及穩定幣總供應量的變化。從歷史上看，在市場低迷期間以及市場復甦的初期，資本往往會轉向比特幣作為最大的資產。隨著投資人對該產業的信心增強，資本在歷史上會向下輪換到以太坊，然後在牛市趨勢的後期進一步轉向風險曲線。穩定幣已成為中心化和去中心化交易所的首選報價貨幣。因此，穩定幣總資本的成長可以為風險曲線上進一步的需求提供代理。

比特幣基本指標

比特幣有一個預定的供應時間表，每 210,000 個區塊（大約每四年）的貨幣發行率下降 50%。目前流通的總供應量為 1,969.6 萬比特幣，發行率最近已從 6.25 比特幣/區塊減半至 2024 年 4 月 20 日的 3.125 比特幣/區塊。這些新開採的貨幣佔比特幣礦工收入流的很大一部分，減半事件會大幅減少這一收入。隨著比特幣網路的不斷發展，美元彙率和使用者交易費用的增加變得越來越重要，以抵消新開採貨幣作為獎勵的下降。

比特幣網路是一種機制，用於在點對點節點和礦工網路中儲存和結算價值。該網路是去中心化的，無需銀行和支付處理商等可信仲介機構即可運行。

在未經過濾的基礎上，比特幣目前每天的鏈上交易量約為 464 億美元，與 Visa 和 Mastercard 等傳統支付處理商的規模相當。

Glassnode 是應用高級過濾啟發式方法的先驅，該方法可以評估鏈上交易量是否具有經濟性，還是 Coinbase 和 Binance 等交易所進行錢包管理的內部交易。一旦應用這種過濾，經濟轉移量將接近每天 65 億美元，這與中心化交易所的每日現貨交易量非常相似。

中心化交易所是投資人進行比特幣交易的主要場所，每天通過鏈上交易存入和提取價值數十億美元的比特幣。2024 年 3 月，交易所的總存款量創下歷史新高，存入的比特幣超過 43.7 億美元，涉及 89.6K 筆存款交易（平均存款規模為 48.7 萬美元）。與交易所相關的交易量和活動增加往往是採用率不斷提高的一個特徵，而在投機性較低的時期，這種活動往往會減少。

比特幣礦工提供計算工作，支持網路的去中心化安全系統。礦工負責構建區塊和包含交易。礦工通過發行獲得新鑄造的比特幣獎勵，同時也收取使用者支付的交易費用。

比特幣哈希率是礦工應用的總計算能力的評估標準，自網路成立以來，這一指標一直呈驚人的指數級成長。哈希率最近創下了每秒超過 617 exahashes 的歷史新高，這得益於更多採礦設備上線以及提高計算效率的 ASIC 晶片效率的提高。

哈希價格是評估礦工獲利能力的重要指標，反映了每單位哈希率應用所賺取的美元價值（$/EH/天）。儘管礦工總收入（以美元計）接近每天 3,300 萬美元以上的高點，但由於競爭激烈的挖礦環境，哈希價格持續下降。在第四次減半之後，哈希價格最近創下了每天每 exahash 48,000 美元的歷史新低。

比特幣價格表現指標

減半事件是比特幣日曆中被廣泛關注的事件，這既是因為它反映了資產的程式性稀缺性，也是從市場表現的角度來看的，歷史上市場表現一直緊隨減半事件。圖4 顯示了過去四次減半事件後 365 天內的指數表現。2016 年（藍色）和 2020 年（綠色）週期可能是更相關的比較點，因為它們代表了更成熟和發達的數位資產格局。在減半之後，前兩個週期都經歷了幾個月相對平靜的表現，然後分別經歷了 +350% 和 +650% 的顯著峰值報酬率。2024 年的比特幣市場在 2024 年 4 月第四次減半後的幾周內一直遵循類似的軌跡。自事件發生以來，比特幣價格僅在幾個百分點的範圍內交易。

與之前的牛市相比，2024 年的上升趨勢也經歷了相對較淺的回調。自 2022 年 11 月以來最深的回調是價格從局部高點回落 -20.3%。之前的週期經歷了更深的回調，範圍從 2016-17 年的 -25% 到 -35%，在 2020-21 年週期中則高達 -50% 到 -63%。隨著比特幣市場規模的擴大和更廣泛的機構採用，許多分析師預計波動性、報酬率和回調的狀況將隨著時間的推移而壓縮。

比特幣鏈上指標

比特幣和其它數位資產帳本中包含的數據庫是透明的，允許分析師和數據提供者檢查整個網路的總交易量和交易量。這允許根據每枚代幣上次在鏈上移動的時間對其進行價格標記。價格標記還使分析師能夠計算供應中所有代幣的平均成本基礎，並確定「獲利」或「虧損」的供應比例。

實際市值是比特幣的一個重要鏈上指標，因為它捕獲了所有代幣的總價值，並以它們上次在鏈上交易時的價格計算。在許多方面，它類似於一種「鏈上市值」。實際市值目前為 5,910 億美元，評估了比特幣在其歷史上累計資本流入的水準。

從歷史上看，在熊市後期，現貨市值交易價格接近或低於已實現市值，這意味著平均代幣持有未實現虧損。我們還可以確定在上升趨勢中市值高於已實現市值的時期，這意味著平均代幣持有的未實現利潤越來越大。

以太坊基本指標

以太坊是數位資產生態系統中第二大資產，目前流通的以太幣供應量為 1.1976 億。以太坊的發行率比比特幣更微妙，並通過開發者和社群驅動的變化經歷了幾個階段，這些變化通常是為了應對不斷變化的技術和經濟因素。以太坊最初是作為工作量證明區塊鏈推出的，它與比特幣的區別在於使用了一種有利於 GPU 挖礦晶片的演算法。2022 年 9 月，以太坊項目將其共識機制轉變為權益證明系統，將區塊構建的角色從礦工轉移到驗證者。驗證者不是使用計算工作來構建區塊鏈，而是持有 32 以太幣作為抵押品，如果出現不利行為，這些抵押品可能會被削減。這種轉變被稱為「合並」，導致每日發行量從大約 14.3K 以太幣/天大幅下降到僅 2.6K 以太幣/天。

驗證者在以太坊權益證明系統中取代了礦工，負責交易排序和下一個有效區塊的提議。每個驗證者都需要以 32 以太幣為抵押品作為擔保，並獲得新鑄造的以太幣和使用者支付的部分交易費用作為獎勵。目前有超過一百萬活躍的驗證者參與以太坊權益證明網路，迄今為止驗證者數量淨減少的情況很少。

目前，驗證者鎖定了總計 3,220 萬以太幣作為質押抵押品。質押的以太幣數量通常會隨著時間的推移而增加，只有短時間內總量會減少。目前，這佔流通以太幣供應量的 27% 以上。

流動質押代幣等較新的技術允許驗證者將其質押的以太幣抵押品用作不斷發展的去中心化金融生態系統中的移動資產。這些代幣由中心化交易所和質押池等實體發行，這些實體管理驗證者對使用者的技術要求。此過程極大地提高了使用者體驗和網路的資本效率。

以太坊有一種供應銷毀機制，該機制是 2021 年 8 月作為 EIP1559 升級的一部分提供的。該機制會銷毀一部分交易費，有時可能會超過向驗證者發行的新鑄造以太幣總量。因此，在網路活動高峰期，以太幣供應可能會經歷淨通縮期，從而減少整體流通供應量。圖8 顯示了每日銷毀的以太幣總量（綠色）與向礦工/驗證者發行的新以太幣（藍色）的比較。新發行量的急劇下降也可以看作是以太坊從工作量證明過渡到權益證明的過程。

以太坊價格表現指標

自 2017 年崛起以來，以太坊一直保持著數位資產生態系統中第二大資產的地位。自 2015 年以太坊協議誕生以來，其市場表現往往與比特幣在早期成長市場週期中的表現更為相似。我們可以看到，在比特幣減半之後，以太幣價格的波動性加劇、下跌幅度更大、上漲幅度更大。在比特幣減半事件發生後的 365 天內，以太幣的市場表現更加分化，2016 年週期下跌了 -45%，然後上漲了 3,400% 以上，而在 2020 年，其價格在隨後的幾個月內上漲了一倍多，並繼續上漲了 2,150%。

與比特幣相比，以太坊的下跌情況經歷了相對較深的調整，2022-24 週期中迄今為止最大的下跌幅度為 -42%。在之前的週期中，總體經濟牛市的早期和後期，調整幅度都超過 -65%。

隨著市場週期的發展，加密貨幣市場沿著風險曲線經歷資本在各種資產之間的內部輪換。從歷史上看，最大的資產比特幣往往在熊市和牛市初期引領市場，但在牛市後期的投機性更強的階段則表現落後。以太幣/比特幣比率是許多分析師用來評估資本輪換程度的工具，該工具基於以太坊作為一般風險偏好的風向標資產。然而，在 2023-24 週期中發生了與週期性規範的有趣轉變，因為以太幣/比特幣比率持續下降，儘管市場自 2022 年底以來一直處於牛市。這種相對表現不佳的原因可能有兩個。第一個是 2024 年 1 月美國早些時候批准了比特幣現貨 ETF，這給市場領導者帶來了巨大的額外買方壓力。第二是權益證明區塊鏈的競爭格局日趨激烈，以太坊在流動性、資本、使用者體驗和可擴充功能性方面與其直接競爭。然而，隨著美國以太坊現貨 ETF 的推出，這可能會成為逆轉這一下行趨勢的催化劑。

隨著以太坊周圍的資產和生態系統日趨成熟，市值不斷上升，以太坊的波動性也經歷了類似的壓縮。在 2017 年牛市期間，在三個月至一年的滾動窗口期內，實際波動率達到 135% 至 165%。2024 年的實際波動率已降至 50% 至 65% 之間，僅為前幾次市場週期波動率的一半。

以太坊鏈上指標

以太坊的已實現市值捕獲了每個代幣在鏈上最後一次交易時的價值。以太坊使用與比特幣不同的區塊鏈會計模型，它利用帳戶而不是單個代幣。

以太坊的生態系統也更加複雜，代幣被用作抵押品，並用於借貸市場和去中心化交易所的流動性池。因此，計算以太坊的已實現市值需要不同的方法來解釋這些細微差別。

以太坊的已實現市值目前為 2,400 億美元，並且在熊市後期經常與市值相交。這意味著以太幣的平均單位處於未實現虧損狀態。

衍生性金融商品市場

近年來，比特幣和以太坊的衍生性金融商品市場大幅成長，反映了該資產類別的成熟度和製度化。自 2021 年以來，期貨市場往往佔據該產業交易量和未平倉合約的大部分。目前，比特幣和以太坊期貨市場的未平倉合約分別超過 290 億美元和 147 億美元。比特幣市場的未平倉合約現已超過 2021 年牛市期間的 129 億美元高點，而美國現貨以太坊 ETF 的宣佈剛剛推動以太坊合約的未平倉合約創下新高。

期貨市場仍然是數位資產市場交易量的主要來源，通常比現貨交易量大 5 到 10 倍。自 2023 年 10 月以來，期貨市場的交易量有所回升，比特幣和以太坊的每日合約交易量分別超過 344 億美元和 267 億美元。這種規模的每日交易量與之前的市場週期相似，儘管它們仍低於 2021 年上半年的歷史最高峰值。

永續交換合約沒有到期日，通常用於投資比特幣和以太坊。為了使這些產品與相應的現貨指數價格保持一致，永續交換合約使用融資利率，交易者根據期貨價格和現貨指數價格之間的偏差獲得一定的利率收益。融資利率的設計使得當永續價格高於現貨指數價格時，持有多頭倉位的交易者將定期向空頭交易者支付利率。當永續價格低於現貨指數價格時，情況則相反。融資利率通常以八小時為單位支付，並激勵造市商提供流動性並通過現金持有收益率捕捉套利機會。

選擇權市場是數位資產產業成長和成熟的另一個關鍵產業，比特幣和以太坊的總未平倉合約分別攀升至 302 億美元和 146 億美元。

選擇權市場的未平倉合約規模現在與期貨市場相似，反映了選擇權市場整體的成熟度和流動性的不斷加深。2024 年，比特幣和以太坊的選擇權交易量也創下了歷史新高，分別達到 32 億美元/天和 20 億美元/天。選擇權市場的成熟度和流動性的不斷加深為機構投資人提供了更大的風險管理、對衝靈活性和執行更複雜策略的工具。

【免責聲明】市場有風險，投資需謹慎。本文不構成投資建議，使用者應考慮本文的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

本文經授權轉載自：《MarsBit》
原文作者：CME & Glassnode

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