加密市場二級基金 Metrics Ventures 10 月市場觀察導讀：

比特幣市場具備牛市啟動條件。比特幣市場已經具備了啟動牛市的前提，長期持幣人佔比高，籌碼結構健康。
但要注意，我們仍然判斷不會出現一蹴而就的所謂牛市行情，本輪行情主要靠槓桿資金推動，但真正的牛市仍待新增資金入場。過熱必然帶來調整，等槓桿清理完成，持幣成本回落至均線時，仍然是非常好的加倉時機。
總體經濟環境對加密市場有利。美元指數、失業率和美債利率的走勢表明總體經濟環境對加密市場將會更有利。在當下時刻尋找可能成為新興賽道的市場標的，觀察增量資金進入市場的路徑和速度，將是接下來我們研究的重點。

本文為 MVC 關於 10 月加密資產市場的總體行情與市場走勢的盤點和點評。

一個假消息引發的真上漲，讓比特幣突破了牛熊分界線。

事情是從 10 月 17 日開始變得不對的，在 ETF 透過的假消息辟謠刪帖之後，比特幣的價格竟然穩住沒跌。

按照常理，一般假消息帶來的上漲在闢謠之後，受到套牢盤賣出和追漲盤止損的雙重拋壓影響，應該會吞沒全部漲幅，甚至創下新低，但是比特幣的價格竟然在之後三天都保持穩定，這意味著有一些場內資金無視 ETF 消息，開始堅定進場了。

對於比特幣的長週期走勢而言，我們一般將週線的 MA120（120 週移動平均線）稱為牛熊分界線，當比特幣從上一個熊市週期下跌完成之後，第一次上漲超過週線 MA120，可以視為熊市週期進入尾聲。類似的時間點可以參照 2015 年 12 月，2019 年 4 月和 2020 年 4 月，當比特幣價格突破 WMA120 之後，都會有一段相當可觀的趨勢行情，甚至可以視作新牛市週期的起點。

牛熊分界線背後的邏輯仍然是比特幣籌碼分布的邏輯，我們在 10 月的月報中反復強調了新牛市週期啟動的必要條件，就是市場長短期持有者的投資成本必須拉平，這樣牛市啟動後將沒有歷史套牢盤的拋壓，只有獲利盤的拋壓，但獲利盤的拋壓可以被新增資金消化。

WMA120 在籌碼上的意義就是可以近似的視作長期持幣人的綜合成本。目前 WMA120 的價格在 32,000 美元左右，本文撰寫時市價約 33,700 美元左右，我們認為目前比特幣的籌碼結構已經具備了啟動牛市的前提，這也是本次月報標題的含義「菜已經做好了，就等著上桌了」。

從 Glassnode 的數據中我們可以看到，目前持幣 155 天以上的長期持幣人佔比高達 76%+，長線籌碼鎖倉穩定，而持幣週期小於 155 天的短期持幣人主要成本區間在 29,000-30,000 美元一線，目前獲利比例超過 86%。

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雖然這個數據一直在動態變化，但是比特幣市場的籌碼結構已經說明瞭當下的籌碼格局：長期投資人持倉佔比高，持倉意願堅定持有，主要成本區間在 WMA120 的 32,000 美元一線，目前基本處於浮盈（Microstrategy 的加權成本也處於浮盈了不容易），短期投資人浮籌佔比小，主要成本在 30,000 美元以下，目前也基本處於浮盈，目前的籌碼結構意味著本輪漫長的熊市割肉換手週期已經可以宣告結束，場內籌碼已經完成割肉盤和建倉盤的擦肩而過，後續行情的高度將大部分取決於市場新增資金進入的意願和速度， 2025-2026 的新加密週期可以將本月視為起點。

以太幣的籌碼結構並不如比特幣那麼健康，以太幣短中期投資人的成本在 1,770 美元左右，目前市價 1,788 美元（《加密城市》補充以太幣現價為 2,124），剛剛處於浮盈，而以太幣的長期投資人成本密集區在 2,200 左右，目前以太幣長期持幣人仍然處於被套區間，仍有較大的拋壓限制，也只是最近 ETH/BTC 匯率仍然處於觸底過程中的根本原因。

很多人這次覺得行情速度太快，其實本輪行情仍然是非常迅猛的槓桿資金行情和場內的超跌反彈。從 Coinglass 的全網比特幣合約持倉數據可以發現，即便在 10 月 16 日假消息大漲當日，全網的比特幣未平倉合約數仍然處於非常低迷的 116.7 億左右，而且空多比較高，費率微負，較低迷的持倉也是空單為主。

但是當比特幣價格站穩 30,000 美元後，槓桿資金井噴式成長，短短兩天內全網比特幣未平倉和餘數已經突破了全年高點，達到了 149.7 億的水準，資金費率也出現了全年最高峰，做多熱情極其高漲。

更有趣的是，其實在本文撰寫之日，幣安的比特幣未平倉合約數約為 37 億，還未回到 8 月份高點的 45.4 億的水準，然而本輪槓桿資金增倉主力 CME，OI 從 8 月高點 23.3 億上升到近期 35.8 億，Bitmex 的 OI 從 8 月最高點的 2.61 億上升到 3 億，Bitmex 的資金費率和溢價更是同時達到了 2021 年 10 月比特幣在 60,000 美元一線的水準，本輪來自美國的投資人熱情可見一斑。

其實單就市場情緒而言，10 月份也出現了一些令人玩味的情緒變化。我們仍然記得在 10 月上旬那一兩週，市場突然出現了很多關於「加密已死」和「減半無牛市」的論調，當我們和很多老朋友交流的時候說到這裡都會會心一笑，這一切都和 2019 年的年底深熊如此相似，這也是促使我們下定決心開始抄底的一個情緒指標。

對於以太幣和 Altcoin 而言，以太幣的表現目前仍然落後於比特幣，對於 Altcoin 而言，本輪單純的超跌反彈的味道尤其濃厚，市場並沒有出現特別主線的題材或敘事，除了有一些項目借機發佈了代幣經濟學轉型或收費模型變化等利好消息外，反彈最多的仍然是前期跌幅巨大、且普遍是相對於 2022 年 11 月創下新低的超跌品種，對於基金類的資金而言，這些超跌反彈品種看似漲幅較大，但實際流動性仍然很薄弱，交易價值較低。

對於熊市末期首次突破 WMA120 的行情，2015 年 12 月首次突破後，持續震蕩 5 個月，才開始了單邊上漲行情。在 2019 年 4 月首次突破後，在 2019 年 12 月和 2020 年 4 月又分別兩次跌破後，才開始單邊行情。

從籌碼分布的角度來看，比特幣突破 WMA120 是熊市換手完成的標誌，但距離真正的牛市啟動仍然有一定的時間窗口，這段時間的意義就是讓市場籌碼以 WMA120 為成本中樞，持續沈澱換手，做實成本，同時等待新增資金入場的過程。

至於新增資金什麼時候進來，因為什麼進來，仍然是需要市場在產業或賽道層面給出創新，從交易上很難得到答案。減半的時間點可能是一個比較有參考意義的錨，如果在減半來臨之前，市場仍然有回踩或跌破 WMA120 的機會，屆時仍然是極具潛力的加倉機會。

如果說 10 月初遇到的最多的問題是「還能漲嗎」，最近我們遇到最多的問題就是「還會跌嗎」，我們認為市場當然還具有下跌機會。相比於 2019 年 1 月到 8 月的 Echo Bubble，我認為我們目前所處的週期位置更接近於 2020 年的 1 月到 2 月。

之所以得出這個結論，是因為 2019 年 1 月到 8 月其實和 2023 年今年的 1 月到 8 月在週期的位置比較一致，都是在熊市最低點完成去槓桿和大出清之後的 Echo Bubble，本質上就是大型空頭回補。2019 年 1月到 8 月之所以反彈空間非常大，是因為很多機構級投資人處於熊市思維，在比特幣 6,000-7,000 一線密集開倉做空，為上漲行情提供了燃料，很多經歷過 2019 年的投資人應該對此印象極為深刻，大部分投資人在年初反彈賺的錢，都在 6 月以後做空虧掉了。

經歷了 2019 年 8 月的情緒宣洩後，市場進入了為期 4 個月的回調，這個階段與 2023 年 6 月到 10 月的性質接近，都是空頭回補完成後的回調階段，屬於市場在出清之後自然換手沈澱籌碼的過程。只是因為 2023 年年初反彈程度較小，所以回調也顯得沒那麼慘烈。

我們之所以認為現在更類似 2020 年 1 月的行情劇本提前上演，是因為第一，我們現在已經走過了空頭回補和籌碼換手的過程，第二，現在市場最後的空頭已經在 33,000 美元以下投降平倉，做空的意願和動能都比較小，明年減半時刻在即，搶跑資金也開始行動，現在機構級投資人普遍倉位較低，仍然有加倉空間，所以市場更符合 2020 年 1 月的特徵。

既然將行情定位到 2020 年的 1 月到 2 月，很多人下意識會想到是不是接下來要有「312」級別的慘案發生了。首先從籌碼結構上看，比特幣進入了 32,000-41,000 美元的新交易區間，按照目前尚未加速的勢能，仍然有衝擊 40,000 美元一線的可能性，以太幣也有加速向 WMA120 也就是 2,200 美元一線上漲的勢能。

但是我們仍然判斷不會出現一蹴而就的所謂牛市行情，因為目前市場行情仍然靠存量資金和槓桿加倉驅動，目前還沒有新增資金進入市場的數據支持，且當下未平倉合約數高企，恐慌情緒指數處於貪婪區間，Bitmex 的資金費率和合約溢價都處於 2021 年牛市範圍，市場階段性的過熱一定會帶來槓桿的清洗，一旦本輪行情進入加速，仍然有非常大的機會我們能看到大型去槓桿式的下跌行情。等到槓桿清洗完成，我們觀察到 OI 和費率數據的下降，比特幣價格回到長期成本均線附近時，仍然是非常好的加倉時機。

至於這個下跌什麼時候到來，我們也不想去輕易預言，2019 年 6 月到 8 月，費率和合約溢價曾經兩個月連續攀升，情緒比牛市還要過熱，輕易摸頂和持續做空的人都遭受了巨大的虧損。即便行情進入加速頂部，也會給我們充分的時間窗口去思考和決策。

我們認為從 11 月開始，比特幣的籌碼結構已經進入牛市準備狀態，在明年減半之前，預計將持續是頻繁震倉，沈澱籌碼，扎實長期持倉成本的過程，而以太幣仍然要等待 WMA120 的突破，跌與不跌，暴跌與否，槓桿何時洗盤，這些都並不是核心矛盾，如何聰明的買入才是核心矛盾，在當下時刻尋找可能成為新興賽道的市場標的，觀察增量資金進入市場的路徑和速度，將是接下來我們研究的重點。

除了加密市場內生的市場結構之外，我們也觀察到了近期總體經濟層面尤其是資金層面的利好消息，無論是高於預期的失業率，傾向於接近頂部美債利率高點，和美元指數的高點，都指向一個更有利於加密市場的總體經濟寬松環境。但是我們認為這些也並不重要，很多投資人在 10 月不敢抄底，就是擔心權益市場的下跌會影響加密市場的風險偏好，但是加密市場和權益市場已經顯著脫鈎，接下來的時刻我們要更加期待加密市場的 Builder 將為我們呈現什麼樣的創新，其中哪些將成為新增資金的入口，從而開啟新的加密牛市週期。

菜已做好，就等上桌了。

總結來看，本輪比特幣突破牛熊分界線象徵著熊市走向尾聲，長短線持幣者均已獲利，市場情緒由悲觀轉向輕狂，行情主要靠槓桿資金推動，但真正的牛市仍待新增資金入場；關鍵在於耐心積累龍頭資產，等待增量資金吹響新一輪牛市號角。

本文經授權轉載自：《PANews》
原文作者：Metrics Ventures

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