Ethena Labs 是穩定幣這一高利潤產業里成長最快的參與者——從 Tether 和 Maker 等的收益暴漲中就可以看出。

我是非法幣支持的穩定幣的忠實支持者，能夠解決穩定幣三難困境的項目將坐擁巨大的市場機會。

$USDe 的 TVL 飆升至 23 億美元。Ethena 迅速成為收益最高的 DeFi 協議，僅次於以太幣和 $MKR。

有趣的是，在最近的槓桿熱潮之後，其 TVL 彈性，以及該協議對贖回和 $USEe 掛鈎的完美管理讓我大吃一驚。這將提振市場對該產品的信心，並在市場反彈時吸引大量 $USDe 持有者。

一、看好 $USDe

$sUSDe 提供了一種可擴展的方式，可以獲得兩位數的市場中性報酬率，使其成為 USDT／USDC 的有效替代選擇。正如 Anchor 協議在上一輪週期（ATH TVL：180 億美元）所顯示的那樣，對穩定報酬率的需求是非常大的。我希望交易員、交易所、基金等在逐步部署資金的同時，保有一部分 $USDe 穩定幣。

Seraphim 和他的團隊將 $USDe 迅速整合到大型 DeFi 協議中，包括 Frax Finance、Pendle、Morpho Labs 等，$USDe 顯示出了 DeFi 擴張的早期跡象。隨著即將到來的 CeFi 整合（Bybit 是第一個 )，$USDe 很有可能成為最大的穩定幣之一。

比特幣和 $SOL 抵押品的成長可能沒有被考慮在內。這可能會大大擴張 TAM，並使 $USDe 在本週期內的 TVL 超過 100 億美元。

二、估值

當將 $ENA 與借貸協議和穩定幣協議進行 TVL、費用和收入指標的比較時，在完全稀釋情況下，$ENA 似乎被高估了。然而，在 MC（市值）維度，估值似乎又是合理的。

我認為 MC 至少在短期內是一個更加合適的指標，因為第一個重大解鎖將於 2025 年初開啓。在此之前，浮動範圍將維持在 10 - 20% 左右。

三、數據預測

基本情況下，我預計 $ENA TVL 將成長到約 100 億美元。這將使它能夠賺取超 10 億美元費用，並根據 $USDe 的利用（或 $sUSDe 匯率）情況，產生超過 5 億美元的收入。$ENA 的上漲空間可能是 5-10 倍，這意味著市值將達到 50 - 100 億美元。

這些預測的前提假設是本輪週期的繁榮程度不亞於上輪週期。

四、風險

Ethena 的設計風險基本上被很好地處理了。然而，一個更加緊迫的問題是，一旦積分／Shards 計劃結束，他們將如何管理 TVL。他們能夠產生高額協議收入，並向 $sUSDe 持有者提供異常高的匯率，這在很大程度上是由於 $USDe 的質押率較低（目前約為 13.5%）。從本質上講，目前 $USDe 持有者被鼓勵不要以質押來賺取更多的「積分／Shards」。

積分計劃結束後，$USDe 持有者不會積累任何價值，這意味著對 $USDe 沒有任何自然需求。我預計一些收益將與 $USDe 持有者共享，或者 sUSDe／USDe 匯率將趨近於 100%，協議收入減少，從而減少 $ENA 的效用。

但我相信 Ethena 的創辦人和團隊未來會有一些策略來處理這個問題。

本文經授權轉載自：《Foresight News》
原文作者：Chetanya，The Spartan Group 研究員
編譯：金色財經 xiaozou

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